Rynek obligacji rzuca wyzwanie Fed. Rentowności w USA na najwyższym poziomie od 2007 roku

Amerykański rynek obligacji wysłał sygnał, że inwestorzy coraz mniej ufają zdolności Rezerwy Federalnej do trwałego opanowania inflacji. Choć roczna inflacja PCE spadła w czerwcu z 4,1% do 3,7%, rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła do najwyższego poziomu od 2007 roku. Problemem nie jest już tylko pytanie, czy Fed podniesie stopy we wrześniu, lecz również to, jak wysokiej premii inwestorzy będą żądać za pożyczanie rządowi pieniędzy na kilkanaście lub kilkadziesiąt lat.

Najważniejsze fakty

• Rentowność 10-letnich obligacji USA wzrosła do 4,727%, a 30-letnich do 5,2584% – najwyższego poziomu od połowy 2007 roku.
• Fed ostatnio pozostawił stopy w przedziale 3,50–3,75%, ale trzech członków Komitetu głosowało za podwyżką o 25 punktów bazowych.
• Inflacja PCE spadła do 3,7%, lecz bazowy wskaźnik PCE utrzymał się na wysokim poziomie 3,3%, wyraźnie przekraczając cel Fed.

Dlaczego obligacje tanieją, skoro inflacja spadła?

Spadek inflacji PCE na pierwszy rzut oka powinien wspierać amerykańskie obligacje. Roczna dynamika cen obniżyła się z 4,1% w maju do 3,7% w czerwcu, a ceny w ujęciu miesięcznym spadły o 0,1%, między innymi dzięki wcześniejszemu obniżeniu kosztów energii. Problem polega na tym, że inflacja bazowa zmniejszyła się jedynie z 3,4% do 3,3%, co sugeruje, że presja cenowa pozostaje zakorzeniona także poza najbardziej zmiennymi kategoriami.

Inwestorzy obawiają się również, że poprawa może okazać się przejściowa. Ceny ropy ponownie rosną w związku z zakłóceniami transportu przez cieśninę Ormuz i atakami w rejonie Bab al-Mandab. Jeśli droższa energia ponownie przeniknie do kosztów transportu, produkcji i usług, kolejne odczyty inflacji mogą przestać spadać mimo obecnej poprawy.

Najbardziej niepokojąca jest jednak struktura ruchu na rynku. Rentowności krótkoterminowych obligacji spadały, podczas gdy rentowności papierów 10- i 30-letnich rosły. Taki „twist steepener” oznacza, że inwestorzy nie wyceniają agresywnego cyklu podwyżek Fed, ale jednocześnie oczekują wyższej inflacji lub większego ryzyka w długim terminie.

Oczywiście sam wzrost rentowności długoterminowych obligacji nie musi oznaczać, że rynek spodziewa się wielu podwyżek stóp. Może oznaczać coś bardziej problematycznego: przekonanie, że Fed nie podniesie stóp wystarczająco mocno, a inflacja pozostanie podwyższona przez dłuższy czas.

Wiecej o decyzji Fed pisaliśmy w Z ostatniej chwili: Fed zdecydował o stopach w USA. Indeksy odbijają, dolar reaguje oraz Przemawia Kevin Warsh: idą zmiany w Rezerwie Federalnej. Co z gospodarką USA?

Fed pozostawił stopy bez zmian, ale podział jest coraz wyraźniejszy

Federalny Komitet Otwartego Rynku utrzymał stopę funduszy federalnych w przedziale 3,50–3,75% stosunkiem głosów dziewięć do trzech. Beth Hammack, Neel Kashkari oraz Lorie Logan opowiedzieli się za natychmiastową podwyżką o 25 punktów bazowych. Tak duża liczba głosów sprzeciwu pokazuje, że decyzja o pozostawieniu stóp bez zmian nie była dla Fed oczywista.

W piątek przeciwnicy decyzji publicznie argumentowali, że bez umiarkowanego zaostrzenia polityki Fed może nie sprowadzić inflacji z powrotem do 2%. Rynek kontraktów terminowych wyceniał około 69% prawdopodobieństwa podwyżki we wrześniu, choć zachowanie całej krzywej rentowności sugerowało mniejszą wiarę w rozpoczęcie dłuższego cyklu podwyżek.

To pozorna sprzeczność. Inwestorzy mogą jednocześnie oczekiwać jednej podwyżki we wrześniu i uważać, że Fed nie będzie gotowy na dalsze zdecydowane ruchy. W takim scenariuszu krótkoterminowe stopy pozostają względnie stabilne, ale długoterminowe obligacje muszą oferować coraz wyższą rentowność, aby zrekompensować ryzyko inflacyjne.

Wysokie rentowności mogą zatrzymać hossę na Wall Street

Wzrost rentowności obligacji staje się coraz większym problemem dla rynku akcji, nawet jeśli wyniki Amazona i Microsoftu potwierdzają mocny popyt na chmurę oraz infrastrukturę sztucznej inteligencji. W piątek początkowe wzrosty indeksów zostały w dużej mierze oddane, gdy jastrzębie komentarze członków Fed i rosnące koszty finansowania ponownie znalazły się w centrum uwagi.

Rentowność 10-letnich obligacji powyżej 4,7% podnosi stopę dyskontową wykorzystywaną do wyceny przyszłych zysków spółek. Najbardziej wrażliwe są firmy technologiczne, których znaczna część wartości opiera się na zyskach oczekiwanych dopiero za wiele lat. Jednocześnie droższe obligacje oferują inwestorom coraz bardziej konkurencyjną alternatywę wobec akcji.

Kluczowym testem będzie raport z amerykańskiego rynku pracy. Silniejszy od oczekiwań wzrost zatrudnienia może wzmocnić argumenty zwolenników podwyżki i jeszcze bardziej podnieść rentowności długoterminowych obligacji. Słabsze dane mogłyby natomiast uspokoić rynek, ale dopiero trwały spadek inflacji bazowej odbudowałby zaufanie, że Fed rzeczywiście odzyskuje kontrolę nad cenami.