Michael Burry odnalazł „brakujące” biliony w Big Techu. Ujawnił swój największy short
Michael Burry, bohater filmu i książki „The Big Short”, znany z tegom że przewidział kryzys finansowy z lat 2008/2009 przeanalizował raporty finansowe największych firm technologicznych i uznał że „coś tu śmierdzi”. W opublikowanej 19 września analizie na swoim Substacku Burry bierze pod lupę przypisy do sprawozdań Amazonu, Mety, Alphabetu, Microsoftu i Oracle. Jego teza brzmi: skala finansowych zobowiązań związanych z boomem AI jest znacznie większa niż sugerują same bilanse. Najbardziej namacalnym przykładem jest Oracle, która ujawniła 288 mld dolarów przyszłych zobowiązań leasingowych związanych głównie z centrami danych. Spółka jest obecnie największym shortem Burry’ego.
Na bilansie Oracle’a brakuje 288 miliardów dolarów
Na dzień 31 sierpnia 2026 r. Oracle miało 288 mld dolarów dodatkowych zobowiązań leasingowych, niemal w całości zaparkowanych w inwestycje w data centers. Umowy mają rozpocząć się w większości przypadków między obecnym rokiem obrotowym a 2029 r. i potrwają między 15 a 19 lat.
Oracle zaznacza, że kwoty te nie są jeszcze ujęte w bilansie ani w tabeli zapadalności obecnych zobowiązań leasingowych, ponieważ leasingi jeszcze się nie rozpoczęły. Jeszcze pod koniec maja analogiczna kwota wynosiła 260 mld dolarów. W trzy miesiące urosła o kolejne 28 mld.
Burry zwraca uwagę, że z podobnym mechanizmem mamy teraz do czynienia w całej branży. Nie on pierwszy, nawiasem mówiąc, dostrzegł skalę problemu. „The Wall Street Journal” wyliczał latem, że nieuruchomione leasingi i długoterminowe zobowiązania zakupowe największych firm technologicznych przekraczają łącznie 3 bilionów dolarów. Bank Rozrachunków Międzynarodowych nazywa część takich konstrukcji wręcz shadow borrowingiem, czyli finansowaniem ekonomicznie przypominającym zadłużenie, choć formalnie pozostającym poza bilansem spółki.
Burry zestawia skalę przyszłych zobowiązań z około 400 mld dolarów rocznych zysków generowanych łącznie przez pięciu analizowanych hyperscalerów. Nie oznacza to oczywiście, że wszystkie zobowiązania trzeba będzie zapłacić w jednym roku. Leasingi rozciągają się nawet na kilkanaście lat. Porównanie pokazuje jednak jak daleko obecny wyścig technologiczno-inwestycyjny wykroczył poza tradycyjny rachunek rocznych przepływów pieniężnych. Jaka jego część to czyste hopium?
Kto finansuje wzrost Oracle?
Oracle ma liczby przemawiające na korzyść spółki. W pierwszym kwartale roku obrotowego 2027 przychody całej firmy wzrosły o 30%, do 19,3 mld dolarów. Przychody z infrastruktury chmurowej, czyli Oracle Cloud Infrastructure, wystrzeliły o 121 proc., do 7,4 mld USD. Portfel zakontraktowanych, ale jeszcze nierozpoznanych przychodów, określany jako Remaining Performance Obligations, sięgnął 664 mld dol.
Jednocześnie Oracle wydało w ciągu kwartału aż 28,5 miliardów na inwestycje, zakończyło okres z ujemnym FCF na poziomie około 5,4 mld dolarów i sprzedało nowe akcje za 20 mld dol. W rachunku przepływów pojawiło się ponadto 11,36 mld dolarów przedpłat klientów zawierających istotny komponent finansowania.
W tym miejscu zaczyna się właściwy argument Burry’ego.
Bank Rozrachunków Międzynarodowych opisał w tym roku mechanizm, w ramach którego producenci chipów i hyperscalerzy obejmują udziały w laboratoriach AI lub dostawcach infrastruktury. Te same podmioty zobowiązują się następnie wydawać pozyskany kapitał na procesory i moc obliczeniową oferowaną przez swoich inwestorów. BIS ocenia, że tego rodzaju powiązania stanowią już znaczącą część finansowania branży i przyszłych przychodów sektora.
Nie wiadomo jednak jaka część z 121-procentowego wzrostu Oracle Cloud Infrastructure pochodzi z takich właśnie powiązań. Oracle tego nie rozbija. Dlatego stwierdzenie, że „121 proc. wzrostu jest sztucznie napompowane”, szłoby za daleko. Można natomiast powiedzieć coś innego: z publicznych raportów inwestor nie jest w stanie określić, jaka część popytu na AI jest całkowicie zewnętrzna, a jaka wyrasta z kapitału krążącego pomiędzy uczestnikami tego samego ekosystemu.
Krzemowy domek z kart
Ryzyko finansowania Oracle przestało być przy tym wyłącznie księgową ciekawostką. Według „Financial Times” około 18 miliardów dolarów kredytów związanych z Project Jupiter, gigantycznym centrum danych budowanym dla Oracle i OpenAI w stanie Nowy Meksyk zaczęło być wyceniane poniżej wartości nominalnej. Banki mają problem z odsprzedażą części długu, a projekt napotyka dodatkowo opóźnienia i sprzeciw lokalnych władz.
To nie dowodzi jeszcze że Burry ma rację co do końca boomu na infrastrukturę pod sztuczną inteligencję. Oracle faktycznie sprzedaje coraz więcej mocy obliczeniowej, podpisuje nowe kontrakty i twierdzi, że popyt przewyższa podaż. Problem dotyczy czegoś innego: ile kapitału trzeba będzie ostatecznie wydać, aby te przychody dowieźć, kto naprawdę ponosi związane z tym ryzyko i co stanie się z wieloletnimi zobowiązaniami, jeśli tempo wzrostu AI kiedyś w końcu osłabnie.
Redakcja BitHub.pl poleca również:
Mówił „zwolnijmy z AI”. Kilka dni później Anthropic szykuje potężniejszy model
Tom Lee znowu kupuje Ethereum, ale okazje widzi gdzie indziej. „Największy wzrost w naszym życiu”
Przełom czy zagrożenie? Model Gemini samodzielnie sforsował zabezpieczenia w sieci
