Rothschild & Co przygotuje prywatyzację Ukrainy. Banki pod młotek
W dniu 23 października 2026 roku ukraińskie Ministerstwo Finansów poinformowało o podpisaniu umów z N. M. Rothschild & Sons Limited. W następstwie umów grupa Rothschild & Co będzie odpowiadała za przygotowanie prywatyzacji dwóch banków kontrolowanych przez ukraińskie państwo. Mowa o gigantach Ukrgasbank i Sense Bank. Rothschild & Co został wybrany w postępowaniu konkursowym. Cały projekt zrealizuje wspólnie z ukraińską firmą bankowości inwestycyjnej FinPoint, która będzie pełnić funkcję lokalnego partnera konsorcjum. Zakres powierzonych im obowiązków jest szeroki.
Obejmuje kompleksową analizę sytuacji finansowej obu banków, przeprowadzenie due diligence, określenie wyjściowych cen sprzedaży oraz przygotowanie dokumentacji przeznaczonej dla potencjalnych inwestorów. Istotnym elementem zlecenia będzie także promocja banków na międzynarodowym rynku kapitałowym. Konsorcjum ma identyfikować potencjalnych nabywców, prowadzić działania służące przyciągnięciu zagranicznych inwestorów i wspierać ukraińskie władze w organizacji przetargów.
Rothschild & Co otrzyma tym samym możliwość uczestniczenia w przygotowaniu najważniejszych finansowych parametrów przyszłych transakcji. Mimo to decyzje dotyczące sprzedaży pozostaną w rękach ukraińskiego państwa. Co wiemy?
Ukraina odda swoje banki?
Od dawna widać tendencję ograniczania państwowej własności w ukraińskim systemie bankowym. Minister finansów Serhij Marczenko podkreślił, że priorytetem jest przeprowadzenie transparentnego i konkurencyjnego procesu, który pozwoli przyciągnąć inwestorów strategicznych, a jednocześnie zapewni obu instytucjom warunki do dalszego rozwoju.
Przygotowania rozpoczęły się jednak znacznie wcześniej. Już 1 października 2025 roku ukraiński rząd przyjął uchwałę dotyczącą sprzedaży państwowych udziałów w obu bankach. Kilka tygodni później, 29 października, zatwierdzono procedurę wyboru doradcy finansowego. Z kolei 31 marca 2026 roku Ministerstwo Finansów ogłosiło konkurs na wyłonienie podmiotu odpowiedzialnego za przygotowanie transakcji.
Podpisanie umów z Rothschild & Co oznacza zatem przejście do kolejnego etapu przygotowań, nie zaś samą prywatyzację. Ukrgasbank i Sense Bank pozostają własnością państwa, normalnie prowadzą działalność i obsługują zobowiązania wobec klientów. Ewentualna zmiana właściciela nastąpi dopiero po przeprowadzeniu przewidzianych prawem procedur sprzedaży.
Wojna komplikuje wycenę państwowego majątku
Zaangażowanie Rothschild & Co ma znaczenie wykraczające poza samo pozyskanie zagranicznego doradcy. Grupa będzie uczestniczyła nie tylko w poszukiwaniu inwestorów, ale również w przygotowaniu wyceny i określeniu ceny wyjściowej. To jeden z najbardziej wrażliwych etapów prywatyzacji. Od zastosowanej metodologii, prognoz rentowności oraz sposobu uwzględnienia ryzyka zależy bowiem, na jakich warunkach państwo będzie mogło sprzedać swoje udziały.
W przypadku Ukrainy szczególnym problemem pozostaje trwająca wojna. Zagrożenia dla stabilności gospodarczej, niepewność dotycząca jakości portfeli kredytowych oraz przyszłych potrzeb kapitałowych mogą skłaniać potencjalnych inwestorów do żądania znacznego dyskonta. Nawet bank posiadający solidną bazę depozytową i stosunkowo dobre wyniki finansowe może zostać wyceniony poniżej poziomów charakterystycznych dla podobnych instytucji działających na stabilniejszych rynkach.
Powstaje więc zasadniczy dylemat. Czy Ukraina powinna sprzedawać aktywa już teraz, akceptując potencjalnie niższe wyceny, czy raczej odłożyć prywatyzację do czasu ograniczenia ryzyka geopolitycznego? Pierwsze rozwiązanie pozwoliłoby szybciej zmniejszyć udział państwa w sektorze finansowym i pozyskać prywatny kapitał. Drugie mogłoby zwiększyć szanse na uzyskanie korzystniejszej ceny, choć bez gwarancji poprawy warunków gospodarczych.
Według danych Narodowego Banku Ukrainy na 1 lipca 2026 roku Ukrgasbank posiadał aktywa o wartości 228,74 mld hrywien i zajmował siódme miejsce w krajowym sektorze bankowym. Sense Bank, z aktywami wynoszącymi 157,73 mld hrywien, plasował się na dziewiątej pozycji. Łączna wartość aktywów obu instytucji przekraczała zatem 386 mld hrywien. Nie należy jednak utożsamiać tej kwoty z potencjalnymi wpływami z prywatyzacji.
Rzeczywista wartość udziałów będzie mniejsza?
Aktywa bankowe są w znacznej części finansowane depozytami i innymi zobowiązaniami. Rzeczywista wartość udziałów będzie zależała między innymi od wysokości kapitałów własnych, rentowności, jakości kredytów, kosztów ryzyka oraz perspektyw rozwoju działalności. Istotne są również odmienne okoliczności, w jakich oba banki znalazły się pod kontrolą państwa. Ukrgasbank pozostaje własnością publiczną od wielu lat, a Sense Bank został natomiast znacjonalizowany w 2023 roku w związku z jego wcześniejszym rosyjskim akcjonariatem.
Ewentualna sprzedaż tego drugiego oznaczałaby ponowne przekazanie instytucji inwestorowi prywatnemu, tym razem bez udziału poprzednich rosyjskich właścicieli. Proces ma wymiar międzynarodowy. Przygotowania do prywatyzacji obu banków zostały uwzględnione w zobowiązaniach Ukrainy związanych z programami wsparcia Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Ograniczanie państwowej własności stanowi więc nie tylko element krajowej polityki gospodarczej, ale również część szerszej przebudowy sektora finansowego, prowadzonej przy współpracy z zagranicznymi instytucjami.
Interesująca jest ponadto konstrukcja wynagrodzenia doradcy. Według Interfax-Ukraine przewidziano część stałą oraz prowizję za sukces, wynoszącą maksymalnie 3% rzeczywistych wpływów budżetowych ze sprzedaży. Taki model wiąże część wynagrodzenia z powodzeniem transakcji, choć jego dokładne konsekwencje zależą od szczegółowych zapisów kontraktu.
Ostatecznie najważniejszym sprawdzianem prywatyzacji będzie nie sama obecność renomowanego doradcy, ale liczba niezależnych ofert, rzeczywista konkurencja między inwestorami i relacja uzyskanej ceny do wartości ekonomicznej banków. Dopiero te informacje pozwolą ocenić, czy Ukraina sprzedała państwowe aktywa na korzystnych warunkach.
Rothschildowie działają na Ukrainie od dawna
Obecność Rothschild & Co w ukraińskich finansach publicznych trwa od dawna i nie rozpoczęła się wraz z przygotowaniami do prywatyzacji banków. Grupa od kilku lat uczestniczy w operacjach dotyczących zadłużenia państwa, negocjacji z zagranicznymi wierzycielami i restrukturyzacji zobowiązań przedsiębiorstw publicznych. Nowe zlecenie jest zatem kolejnym etapem współpracy, która nabrała szczególnego znaczenia po rozpoczęciu pełnoskalowej rosyjskiej inwazji.
Już w 2022 roku Rothschild działał jako doradca finansowy ukraińskiego rządu przy uzgadnianiu dwuletniego odroczenia płatności dotyczących około 25 mld USD międzynarodowego zadłużenia. Operacja obejmowała obligacje skarbowe, instrumenty powiązane ze wzrostem PKB oraz zobowiązania gwarantowane przez państwo. Obsługę prawną zapewniała międzynarodowa kancelaria White & Case.
Porozumienie pozwoliło Ukrainie ograniczyć bieżące obciążenia związane z obsługą długu i zachować większą część dostępnych środków na finansowanie wydatków publicznych w warunkach wojennych. Jednocześnie umożliwiło odsunięcie w czasie części zobowiązań wobec zagranicznych inwestorów, bez konieczności natychmiastowego rozstrzygania wszystkich kwestii dotyczących długoterminowej wypłacalności państwa.
Wielkie operacje finansowe Ukrainy z Rotschildami w 2024 roku
Znacznie większą operację przeprowadzono dwa lata później. W 2024 roku Rothschild & Co ponownie doradzał ukraińskiemu Ministerstwu Finansów, tym razem przy restrukturyzacji około 20,5 mld USD zagranicznego zadłużenia. Porozumienie uzyskało akceptację 97,38% wierzycieli, a według Reutersa jego warunki pozwoliły ograniczyć płatności związane z obsługą długu o około 11,4 mld USD w perspektywie trzech lat.
Skala przedsięwzięcia wymagała wielomiesięcznych negocjacji z międzynarodowymi inwestorami posiadającymi ukraińskie obligacje. Część rozmów odbywała się w paryskich biurach Rothschild & Co. Dla Kijowa stawką było nie tylko zmniejszenie krótkoterminowych obciążeń budżetowych, ale także uporządkowanie relacji z wierzycielami w sposób umożliwiający przyszły powrót na międzynarodowe rynki kapitałowe.
Współpraca była kontynuowana w 2025 roku. Przedmiotem negocjacji stały się wówczas warranty powiązane ze wzrostem ukraińskiego PKB, czyli instrumenty przewidujące wypłaty na rzecz wierzycieli w przypadku osiągnięcia odpowiednio wysokiego tempa wzrostu gospodarczego.
W grudniu Ukraina sfinalizowała wymianę instrumentów o wartości nominalnej około 2,6 mld USD na nowe obligacje, a Rothschild & Co ponownie występował jako doradca finansowy Ministerstwa Finansów. Według szacunków ukraińskiego rządu porozumienie pozwoliło wyeliminować ryzyko przyszłych płatności, które w określonych scenariuszach mogłyby sięgnąć od 6 do 20 mld USD w latach 2025-2041.
Znaczenie tej operacji wykraczało poza samą restrukturyzację zadłużenia. Tak zwane warranty mogły powodować, że część korzyści wynikających z przyszłego ożywienia i odbudowy ukraińskiej gospodarki trafiałaby do posiadaczy tych instrumentów. Ich wymiana na obligacje zmieniła strukturę zobowiązań i ograniczyła niepewność dotyczącą przyszłych płatności.
Koleje ukraińskie, czyli kolejny łakomy kąsek
W 2026 roku Rothschild & Co rozszerzył swoją działalność doradczą także na ukraińskie przedsiębiorstwa państwowe. W lutym francuska spółka Rothschild & Cie podpisała kontrakt dotyczący restrukturyzacji zadłużenia Kolei Ukraińskich, czyli Ukrzaliznytsia. Zobowiązania objęte procesem wynosiły około 1,055 mld USD, natomiast wartość kontraktu doradczego określono na 198,88 mln hrywien. Wynagrodzenie powiązano z powodzeniem operacji.
Oznaczało to zaangażowanie grupy nie tylko w reorganizację długu bezpośrednio zaciąganego przez państwo, ale również w restrukturyzację zobowiązań jednego z jego najważniejszych przedsiębiorstw infrastrukturalnych. Październikowe zlecenie dotyczące Ukrgasbank i Sense Bank wyznacza kolejny kierunek tej współpracy. Po operacjach związanych z zadłużeniem państwa i przedsiębiorstw publicznych Rothschild & Co uzyskał mandat obejmujący przygotowanie sprzedaży aktywów należących do ukraińskiego rządu.
Różnica jest zasadnicza. Dotychczasowe projekty dotyczyły przede wszystkim zmiany warunków spłaty zobowiązań. Nowe zlecenie obejmuje przygotowanie transakcji, której rezultatem może być trwałe przeniesienie własności dwóch znaczących instytucji finansowych z sektora publicznego do prywatnego.
Od restrukturyzacji do sprzedaży aktywów
Zestawienie operacji przeprowadzonych w latach 2022-2026 pokazuje, że Rothschild & Co stał się jednym z powracających doradców finansowych ukraińskiego sektora publicznego. Grupa uczestniczyła w negocjacjach dotyczących wielomiliardowego zadłużenia państwa, restrukturyzacji instrumentów powiązanych ze wzrostem gospodarczym i reorganizacji zobowiązań przedsiębiorstwa infrastrukturalnego. Obecnie została zaangażowana również w przygotowanie prywatyzacji banków.
Wspólnym mianownikiem tych projektów jest przebudowa finansowej struktury państwa. Restrukturyzacja długu pozwala zmieniać harmonogram i wysokość przyszłych płatności, ograniczając bieżącą presję na budżet. Prywatyzacja działa jednak inaczej. Państwo może pozyskać środki ze sprzedaży, ale w zamian rezygnuje z kontroli właścicielskiej nad określonymi aktywami oraz części przyszłych korzyści, jakie mogłyby one generować.
Oba procesy mogą więc stanowić element szerszej strategii ograniczania bezpośredniego zaangażowania państwa w gospodarkę. Ma to szczególne znaczenie w przypadku Ukrainy, której finanse publiczne pozostają pod silną presją wydatków wojennych, a przyszła odbudowa kraju będzie wymagała wieloletnich nakładów kapitałowych.
Interesująca jest także powtarzalność współpracy Rothschild & Co z lokalnymi partnerami. Ukraińska firma FinPoint uczestniczy zarówno w pracach dotyczących restrukturyzacji zobowiązań Ukrzaliznytsia, jak i w przygotowaniach do sprzedaży Ukrgasbank oraz Sense Bank. Wskazuje to na wykorzystywanie lokalnego zaplecza doradczego, które łączy znajomość krajowego rynku z doświadczeniem międzynarodowej grupy finansowej.
Rotschildowie gromadzą wiedzę o finansach publicznych Ukrainy?
Z perspektywy Rothschild & Co kolejne zlecenia mogą oznaczać również stopniowe gromadzenie szczegółowej wiedzy o ukraińskich finansach publicznych i decyzyjnych organach. Doradztwo przy restrukturyzacji długu wymaga analizy sytuacji budżetowej, perspektyw gospodarczych, ryzyka kredytowego oraz relacji z międzynarodowymi wierzycielami. Zdobyte doświadczenie i kontakty mogą stanowić przewagę również przy przygotowywaniu procesów prywatyzacyjnych, zwłaszcza gdy potencjalnymi nabywcami mają być zagraniczne instytucje finansowe.
Nie oznacza to jednak, że wcześniejsze mandaty automatycznie przekładają się na kontrolę nad ukraińskimi aktywami. Rothschild & Co pełni funkcję doradczą, a formalne kompetencje związane z podejmowaniem decyzji o sprzedaży pozostają po stronie ukraińskiego państwa. Rola doradcy może być mimo to istotna. To właśnie na etapie przygotowania transakcji powstają wyceny, materiały inwestycyjne i rekomendacje, które mogą wpływać na późniejszy przebieg negocjacji.
Z tego względu znaczenia nabiera przejrzystość warunków współpracy. W przypadku kolejnych zleceń powierzanych tej samej grupie finansowej szczególnej uwagi wymagają wysokość wynagrodzeń, zasady przeciwdziałania konfliktom interesów, zakres dostępu do poufnych informacji oraz mechanizmy nadzoru nad rekomendacjami przygotowywanymi dla administracji państwowej.
Najważniejszym zagadnieniem pozostaje jednak długoterminowa opłacalność całej strategii. Restrukturyzacja zadłużenia może zapewnić natychmiastową ulgę budżetową, a prywatyzacja banków przynieść dodatkowe wpływy i ograniczyć ryzyko konieczności ich przyszłego dokapitalizowania. Jednocześnie sprzedaż rentownych instytucji oznacza utratę potencjalnych dywidend, wpływu na ich działalność i części narzędzi realizacji polityki gospodarczej.
Rozstrzygające okażą się warunki poszczególnych operacji, osiągnięte ceny oraz rzeczywiste korzyści dla finansów publicznych. W przypadku Ukrgasbank i Sense Bank szczególnie istotne będą ostateczne wyceny, liczba konkurujących ze sobą inwestorów i zobowiązania dotyczące dalszego funkcjonowania banków. Niebawem okaże się czy Ukraina wykorzystała proces prywatyzacji do długoterminowego wzmocnienia sektora finansowego, czy przede wszystkim zamieniła udziały w strategicznych instytucjach na jednorazowe wpływy budżetowe.
