O co tak naprawdę chodzi w stock to flow?
W 2019 roku PlanB opublikował swój model Stock-to-Flow dla ceny bitcoina. Przyjął następujące dane wejściowe:
- Podaż bitcoinów, która ogólnie jest stała, składa się z istniejącej, wydobytej podaży (stock) i podaży, która ma zostać dopiero wydobyta (flow).
- Harmonogram nagród blokowych Bitcoin, które ulegają redukcji o połowę co cztery lata, dyktuje przyszłą szybkość wydobycia BTC na następne stulecie.
- historyczne wyceny bitcoina od 2009 roku.
Korzystając z tych danych wejściowych, S2F wykorzystuje regresję liniową do modelowania przyszłej ceny Bitcoina. W skrócie, model zasadniczo mówi:
„Ponieważ podaż bitcoina z czasem maleje, jeśli cena BTC podąża podobną trajektorią jak w poprzednich latach, cena ta wzrośnie w sposób, który jest bezpośrednio skorelowany z malejącą, nowo wydobywaną podażą.”
Podstawowym argumentem przemawiającym za prawdziwością tego modelu jest to, że od czasu początku jego zastosowania w 2019 r. był on bardzo dokładny w przewidywaniu trendu cenowego BTC.
Bardzo prawdopodobne, że cena bitcoina wzrośnie — aczkolwiek niekoniecznie wyniku harmonogramu redukcji nagród z wydobycia. Cena będzie odzwierciedlać stale rosnący poziom adopcji kryptowaluty. Daniel Brain uważa, że S2F nie zapewnia dużej wartości pod względem mocy predykcyjnej. Oto dlaczego.
Popyt jest zmienny
Pierwszym, oczywistym argumentem jest: jak można przewidzieć cenę aktywów, używając tylko dostępnej podaży (i przyszłej dostępnej podaży) jako zmiennej, ale nie traktując popytu jako zmiennej?
Cena czegokolwiek: akcji, obligacji, nieruchomości, kart Pokémon zależy zarówno od podaży, jak i popytu.
Jeśli popyt spadnie do zera, cena spadnie, ponieważ coraz więcej osób spróbuje sprzedawać, ale nie znajdzie nabywców. Jeśli podaż wzrośnie do nieskończoności, cena spadnie, ponieważ kupujący będą mieć do zagospodarowania zbyt ogromny rynek.
Powiedzmy, że jutro wydarzy się jedna z tych dwóch rzeczy:
- USA i UE ogłaszają „wprowadzimy przepisy zakazujące bitcoina”, lub
- USA i UE ogłaszają „zaczniemy kupować bitcoin jako aktywa rezerwy skarbowej”
Pierwszy scenariusz, potencjalnie drastycznie zmniejszyłby popyt na bitcoin. Drugi dramatycznie zwiększyłby popyt. Każde zdarzenie przesunęłoby prawdopodobnie cenę bitcoina poza przewidywania modelu S2F.
Takie wydarzenia to „czarne łabędzie”
Szczerze mówiąc, prawdopodobieństwo „zakazania” lub przyjęcia bitcoina w USA lub UE w krótkim okresie czasu jest niewielkie i oczywiście nie można zaprojektować żadnego modelu, który uwzględniałby tego rodzaju scenariusz.
Niezależnie od tego: jasne jest, że bez zwiększonej adopcji i popytu nie jest możliwe, aby cena jakiegokolwiek aktywa wzrosła.
Oznacza to, że chociaż popyt nie jest jawną zmienną w modelu S2F, model nie ma innego wyjścia, jak niejawnie zakładać stały wzrost popytu w kolejnych latach. Bez tego zwiększonego popytu cena BTC nieuchronnie albo się spłaszcza, albo zmierza w kierunku zera.
Prawdopodobnie bardziej sprawiedliwe jest zdefiniowanie S2F do przewidywania następujących rzeczy:
„Ponieważ podaż bitcoina z czasem maleje, jeśli cena kryptowaluty podąża podobną trajektorią do poprzednich lat, a popyt stale rośnie, tak jak w poprzednich latach, cena ta wzrośnie w sposób skorelowany z malejącą, nowo wydobywaną podażą.”
Więc prawdopodobnie nie jest sprawiedliwe stwierdzenie, że „S2F ignoruje popyt”. Domyślnie zakłada popyt.
Brain uważa, że błędem jest traktowanie popytu jako funkcji o charakterze niejawnym. Popyt na bitcoin nadal będzie niezwykle zmiennym czynnikiem; tak jak w przypadku innych aktywów i tak jak w przypadku bitcoina, czego dowodem jest jego dotychczasowa zmienność.
Oczywiście wszyscy mamy nadzieję, że popyt na BTC będzie nadal rósł. Ale czy jest jakiś dobry powód, by sądzić, że popyt wzrośnie wraz z harmonogramem halvingów? A co stanie się w momencie, gdy popyt zrównoważy podaż?
S2F może powodować popyt!
Tak, wiedza o modelu S2F może skłaniać ludzi do kupowania bitcoinów w oczekiwaniu na przewidywaną wycenę i sprzedawania, gdy cena przekracza przewidywania S2F.
Jednak: jest to rozumowanie naokoło i nie dostarcza dowodów na to, że cena bitcoina jest w rzeczywistości funkcją przyszłej, wykopanej podaży.
„Trajektoria ceny bitcoina jest spowodowana przewidywaniami S2F” to zupełnie co innego, niż powiedzieć „trajektoria ceny bitcoina jest spowodowana zmniejszającą się podażą”, co jest faktycznym twierdzeniem S2F. Sam model S2F nie pretenduje do miana modelu opartego na samospełniającej się przepowiedni.
Co więcej, mówiąc bardziej pragmatycznie, jeśli sam S2F jest faktycznie kierowany przez rynek, czy nie sądzisz, że niektórzy z tych dużych inwestorów instytucjonalnych wymieniliby ten model jako jeden z powodów, dla których zdecydowali się kupić bitcoin?
Ostatecznie, jeśli argumentujesz, że S2F faktycznie powoduje popyt, musisz również przyznać, że popyt jest głównym motorem trajektorii cen, a nie podaż.
Ale to jest zaprogramowane!
Tak, podaż jest zaprogramowana.
Wiesz, co jest zazwyczaj wyceniane? Wszystko, co jest zaprogramowane i znane z wyprzedzeniem. Łącznie z podażą, ponieważ wydobyty harmonogram podaży i zmniejszenia nagrody za wydobycie o połowę jest znany z niezwykle wysokim stopniem dokładności.
Wiesz, co zwykle nie jest wyceniane? Wszystko, co nie jest znane z wyprzedzeniem. Łącznie z popytem, ponieważ nie ma możliwości przewidzenia z wyprzedzeniem, ilu inwestorów i instytucji kupi bitcoina i w jakim stopniu.
Istnieje powód, dla którego cena bitcoina wzrosła, gdy Tesla dokonała pierwszego zakupu, i ten powód nie ma nic wspólnego z nagłymi zmianami podaży. Spowodowało to nagły wzrost popytu, którego żaden model nie był w stanie przewidzieć.
Ta zasada jest znana jako Hipoteza Efektywnego Rynku (EMH), a Nic Carter wykonuje fantastyczną robotę, wyjaśniając, w jaki sposób odnosi się do Bitcoina.
Ale rynek nie jest całkowicie wydajny!
PlanB opublikował również artykuł, w którym przekonuje, że EMH nie obala modelu S2F.
Główną tezą tego artykułu jest to, że ryzyko Bitcoina jest znacznie przeszacowane, co pozostawia miejsce na błędy i nieefektywność na rynku. Bitcoin wydaje się być o wiele mniej ryzykowny, niż zakłada rynek, i to jest jeden z czynników wstrzymujących cenę. Z biegiem czasu, gdy BTC udowadnia swoją stabilność, założenia rynku dotyczące ryzyka ulegną zmianie, co znajdzie odzwierciedlenie w cenie. Nie ma możliwości udowodnienia, że bitcoin jest stabilny i bezpieczny w czasie, bez czekania, aż minie czas.
Jak ten argument oparty na ryzyku ma jakikolwiek wpływ na model S2F? Jeśli rynek przeszacowuje ryzyko, to „ryzyko”, a nie „podaż” jest nieznanym przyszłym punktem danych, a ponieważ rynek lepiej rozumie to ryzyko, cena prawdopodobnie odzwierciedla tę znaną wiedzę i zrozumienie.
Wykazano, że ryzyko nie koreluje z harmonogramem halvingów, nie ma też żadnego argumentu, że „niższa nagroda za blok wiąże się z niższym ryzykiem”.
W związku z tym wydaje się, że jest to świetny argument za tym, jak będzie ewoluować cena bitcoina, co jest całkowicie ortogonalne dla debaty S2F i nie obala tezy, w jaki sposób EMH miałoby wpływać na harmonogram nagród.
Ale rynek opiera się na emocjach!
Oczywiście zarówno psychologia człowieka, jak i emocje odgrywają dużą rolę w wahaniach ceny bitcoina. Często zdarza się, że inwestorzy doświadczają „FOMO” i kupują, aby nie przegapić tego, co ich zdaniem może być świetną inwestycją, bez uśredniania kosztów w dolarach lub oceny obecnej piany na rynku lub innych czynników.
To również nie obala hipotezy efektywnego rynku. EMH mówi tylko, że „wszystkie rzeczy, które są powszechnie znane, są z definicji wyceniane”.
EMH nie może oczywiście wyjaśnić liczby osób doświadczających FOMO lub podejmujących emocjonalne decyzje dotyczące inwestowania lub handlu. Z definicji liczy się to jako „nowe informacje”, które są ujawniane bezpośrednio jako informacja w price action dowolnego zasobu lub pośrednio na publicznych forach i mediach.
Tak więc: EMH jest głównie przydatny do informowania nas o efektach istniejących informacji, oferuje bardzo niewielką pomoc w zakresie tego, jaki efekt nowe informacje będą miały w przyszłości.
W świecie Bitcoina, harmonogram halvingu to „istniejące informacje”. To, co jest „nową informacją”, to emocjonalny i psychologiczny efekt, jaki będzie miał każdy halving. Tej nowej informacji nie da się przewidzieć. Gdyby można było to zrobić, według EMH byłoby to również wycenione.
Te nowe informacje (psychologia i emocje przyszłego inwestora) również nie są funkcją informacji już istniejących (harmonogram halvingu). Możesz zgadywać i powiedzieć „za każdym razem, gdy nagrody za wydobycie BTC ulegają redukcji o połowę , ludzie emocjonalnie postrzegają go jako rzadszy […]”. Ale to duże założenie i opiera się na:
- Emocje/psychologia człowieka są stałe i niezmienne w czasie.
- Podatni na emocje inwestorzy detaliczni są główną siłą kontrolującą rynek, nawet w roli instytucji.
Tylko Bitcoin może być rzadki
To trywialne, by sforkować Bitcoina i stworzyć nową monetę. Wielu to zrobiło, a wiele popularnych obecnie kryptowalut to forki Bitcoina.
Możesz zmienić zasady, aby te monety były tak rzadkie, jak tylko chcesz. Możesz wprowadzić stały limit tylko 10 monet, w przeciwieństwie do limitu Bitcoin wynoszącego 21 milionów. Można zmniejszyć o połowę zasoby do wydobycia co rok, a nie co cztery.
Żadne z powyższych działań nie gwarantuje, że cena Twojej monety wzrośnie. Powodem jest to, że nie ma gwarancji, że na twoją monetę będzie jakikolwiek rzeczywisty popyt – lub jeśli istnieje jakikolwiek popyt, nie ma gwarancji, że popyt będzie stale rósł z roku na rok.
Ale Bitcoin był pierwszy!
Niektórzy argumentowali, że S2F działa tylko dla Bitcoina, ale nie dla innych kryptowalut, ponieważ Bitcoin jest pierwszym i najlepszym aktywem cyfrowym, który stworzył zdecentralizowany model niedoboru.
Brzmi to jak na wpół prawdopodobny argument, dopóki nie zapytasz: dlaczego Bitcoin miałby być pierwszy lub najlepszy, blokować trajektorię ceny w niezmiennej funkcji przyszłej podaży? Jaki jest związek?
- Bycie pierwszym umożliwia bitcoinowi przewagę pierwszego gracza, co z kolei umożliwia wyższy popyt. Więcej osób zna produkt, więcej osób chce go kupić.
- Bycie najlepszym oznacza, że więcej osób jest gotowych postawić na przyszły sukces bitcoina, kupując i mając nadzieję na przyszły zwrot, ponieważ reszta rynku podziela ten pogląd.
Po stronie podaży istnieje znacznie mniej oczywisty związek przyczynowy.
Ale Bitcoin jest zasadniczo lepszy!
Można również argumentować, że żaden altcoin nie pasuje do Bitcoina pod względem jego hash rate, braku pre-mine, braku scentralizowanej kontroli i innych niezwykle pozytywnych cech, które rynek wykorzystuje do oceny jego wartości.
To prawdopodobnie prawda. Ale znowu: wszystkie te cechy to:
a) Znane z wyprzedzeniem (brak pre-mine i brak scentralizowanej kontroli są faktami niezmiennymi), a zatem podlegają hipotezie efektywnego rynku.
b) Funkcja popytu (np. hash rate, która zwykle rośnie wraz ze wzrostem ceny BTC), a zatem jest zmienna i nieprzewidywalna, i jest mało prawdopodobne, aby podążała za modelem, którego jedyną zmienną jest podaż.
S2F jest dokładny od 2010 r.
Nie, S2F jest dokładny od 2019 roku. Wszystkie istniejące dane opierają się na regresji liniowej. Linia trendu jest dosłownie zaprojektowana tak, aby pasowała do istniejącego wykresu cen z ostatnich dziesięciu lat.
S2F jest dokładny od 2019 roku
Cena bitcoina (od 2019) roku nigdy nie odbiegała od wykresu S2F o więcej niż jedno odchylenie standardowe.
Brzmi to imponująco, ale w rzeczywistości jedno odchylenie standardowe to marża o szerokości 40 000 USD. Do niedawna cena bitcoina ledwie przekroczyła tę kwotę.
Zasadniczo oznacza to, że tak długo, jak cena bitcoina będzie rosła z jakiegokolwiek powodu w latach następujących po halvingu, model S2F pozostanie dość dokładny z dokładnością do jednego odchylenia standardowego.
Dwa lata to również stosunkowo mało czasu i oczywiście ciekawie będzie zobaczyć, jak długo ta rzekoma dokładność utrzyma się w przyszłości. Niezależnie od tego, bitcoinowi będzie trudno wyrwać się z tych ogromnych marginesów błędu, o ile cena będzie nadal rosła.
Ale istnieje korelacja
Cóż, jasne, ale jak zwięźle argumentuje Nick Emblow, nie jest trudno stworzyć jeszcze lepszy model niż S2F, z większą statystycznie istotną korelacją. Nick zagłębia się również w temat „kointegracji” i pokazuje, że nie jest to ważny test, gdy stosuje się go do statycznej, wcześniej określonej zmiennej, takiej jak harmonogram nagród blokowych Bitcoina (która jest zmienną, która dyktuje współczynnik S2F).
S2F to jedyny dokładny model
Bitcoin Rainbow Chart spopularyzowany przez Erica Walla jest również dość dokładny – aczkolwiek również dość głupi.
Ten wykres opiera się na założeniu, że cena bitcoina podąża trajektorią tęczy, a ookreślony kolor tęczy wskazuje, czy jesteśmy blisko dna, czy szczytu rynku.
Czy dokładność tego wykresu dowodzi, że cena bitcoina prawdopodobnie zawsze będzie podążała ścieżką tęczy? Prawdopodobnie nie. Podobnie, to, że S2F jest dokładny, nie dostarcza żadnych realnych dowodów na to, że trajektoria ceny BTC musi podążać za malejącą podażą, w miarę postępów w każdym przyszłym harmonogramie o połowę.
Argumentowano, że wykres „tęczowy” lub jakikolwiek inny styl modelu „wiecznie rosnącego”, który podąża za szeregiem czasowym, jest z natury mylący, ponieważ modele te nie biorą pod uwagę harmonogramu podaży i halvingów, tak jak robi to model S2F.
W opinii Braina stanowi to jest to formę „rozumowania okrężnego”. Wysuwając ten argument, zasadniczo opowiadasz się za następującymi dwoma punktami:
- Że S2F tworzy dokładny model, ponieważ uwzględnia podaż i halvingi oraz
- podaż i halvingi należy wziąć pod uwagę, ponieważ S2F pokazuje, że daje to dokładny model.
Pierwsze dowodzi drugiego, a drugie dowodzi pierwszego. Pozwala to uniknąć konieczności wymyślenia fundamentalnej przyczyny.
Czy nie jest to jednak dość duży zbieg okoliczności?
Tak, gdyby istniał jeden model przewidywania ceny bitcoina, który okazałby się trafny, wszyscy drapalibyśmy się po głowach, zastanawiając się, jak to może być tak tajemniczo przypadkowo dokładne.
W rzeczywistości, na przestrzeni lat powstało wiele modeli cen bitcoinów. Survivorship Bias wyjaśnia, dlaczego ludzie skupiają się tylko na nowszych, udanych modelach lub na modelach, które okazały się trafne w dłuższej perspektywie czasowej.
Jeśli jesteś słaby w rzutkach, ale rzucasz lotką w tarczę 100 razy, w końcu trafisz w dziesiątkę. Jest bardzo możliwe, że S2F osiągnie ten sam wynik, co zwycięska lotka, a wniosek, który wyciągamy jest taki, że „ten facet musi być świetny w graniu w rzutki!”, analogicznie do „harmonogramu podaży i halvingów, które muszą być głównym motorem trajektorii ceny Bitcoina.”
Ale górnicy mogą ustalać cenę, prawda?
Nagroda za blok wynosi teraz 6,25 bitcoinów. Skutkuje to wydobyciem około 900 bitcoinów dziennie.
W ciągu ostatniego miesiąca, wolumen handlu BTC wahał się w przedziale od 20 000 do 100 000 bitcoinów dziennie. Załóżmy, że wynosi 20 000 bitcoinów dziennie. Oznacza to, że mniej niż 5% dziennego wolumenu handlu mogą stanowić górnicy sprzedający świeżo wykopane bitcoiny.
A jednak argument S2F sugeruje, że 5% dziennego wolumenu musi odpowiadać za 100% trajektorii ceny bitcoina i będzie to robić w przewidywalnej przyszłości, bez względu na niewielki procent wolumenu obrotu, który można przypisać do malejącej nagrody za blok.
W rzeczywistości jedynym „szokem podażowym”, który faktycznie ma szansę na poruszenie rynku, jest ten spowodowany przez coraz większą liczbę inwestorów i instytucji gromadzących i przechowujących swoje bitcoiny oraz odmawiających sprzedaży. Ta populacja może z łatwością wpłynąć na 95% dziennego wolumenu i wynikającej z niego trajektorii cen i zmienności, decydując się w dowolnym dniu na wstrzymanie lub sprzedaż.
Czy można manipulować podażą?
Zabawne, hipotetyczne pytanie postawione przez Erica Walla brzmi:
Jeśli podaż dyktuje cenę, a górnicy kontrolują podaż, czy górnicy mogą zgodzić się na soft-fork, któryprzyspieszy harmonogram halvingów lub spali stały procent wszystkich nowo wykopanych monet w każdym bloku?
Oczywiście, że tak.
Czy spowodowałoby to przyspieszenie wzrostu ceny zgodnie z przyszłymi przewidywaniami S2F, opartymi na przyszłej podaży i harmonogramie zmniejszania nagród o połowę?
Oczywiście, że nie: rynek zanurkowałby w dół, ponieważ inwestorzy czuliby się mniej pewni świętości i niezmienności zasad przestrzeganych przez sieć Bitcoin.
Innymi słowy: zmiana zasad Bitcoin zmniejszyłaby popyt, co z kolei obniżyłoby cenę. Zmiana popytu byłaby dużym czynnikiem, zmiana podaży nie wystarczyłaby, aby to zrównoważyć w jakikolwiek znaczący sposób.
Podsumowanie
Podsumowaniem tych argumentów jest:
- Popyt, a nie podaż, jest kluczową rzeczą do rozważenia przy próbie przewidzenia trajektorii ceny bitcoina.
- Podaż jest z góry zdefiniowana i statyczna, popyt jest zmienny i nieprzewidywalny.
- Jeśli S2F sam powoduje popyt, nie stanowi to dowodu na słuszność rozumowania leżącego u podstaw S2F.
- Hipoteza efektywnego rynku mówi, że wszystko, co wiadomo z wyprzedzeniem, w tym harmonogram nagród Bitcoin, musi zostać wycenione.
- Ryzyko to coś, co może nie być w pełni znane na rynku i może nie być wyceniane, ale jest to ortogonalne do S2F
- Emocje i psychologia też są trudne do przewidzenia, a także nie do przewidzenia. Są również ortogonalne do S2F
- Bitcoin nie jest jedynym aktywem, którego może być rzadkie, więc niedobór nie może być czynnikiem, który sprawia, że stosuje się do niego S2F, a do innych monet już nie.
- Bycie „pierwszym” lub „najlepszym” prawdopodobnie będzie motorem wzrostu cen. Ale mają one więcej wspólnego z popytem niż z podażą.
- Dokładność od 2010 roku nie jest zaletą modelu wyprowadzonego jako regresja liniowa
- Dokładność od 2019 roku nie jest znaczącym wyznacznikiem, podczas gdy inne modele mogą z łatwością osiągnąć to samo, a marginesy błędów są tak duże.
- Jest mało prawdopodobne, aby górnicy mogli ustalać cenę na podstawie obecnej nowo wydobytej podaży, ponieważ stanowią one tak niewielką część wolumenu obrotu.
Artykuł powstał na podstawie You don’t need S2F to value bitcoin autorstwa Daniela Braina; źródło: link