Niemiecka gospodarka szokuje pesymistów. Co pokazał indeks ZEW?

Nastroje niemieckich inwestorów poprawiły się w lipcu znacznie mocniej, niż oczekiwał rynek, ponieważ pakiet reform rządu Friedricha Merza zwiększył nadzieje na przełamanie wieloletniej stagnacji. Indeks oczekiwań ZEW wzrósł z 10,5 do 26,3 pkt, podczas gdy ekonomiści zakładali wynik na poziomie 17,5 pkt. Problem polega na tym, że ocena bieżącej sytuacji pozostała głęboko ujemna, co pokazuje, że inwestorzy kupują dziś przede wszystkim scenariusz przyszłej poprawy, a nie już trwające ożywienie.

Najważniejsze wnioski

• Wzrost indeksu ZEW sugeruje, że reformy podatkowe, emerytalne i rynku pracy odbudowują wiarygodność niemieckiej polityki gospodarczej.
• Dane z przemysłu zaczynają się poprawiać, ale ocena bieżącej sytuacji na poziomie -77,6 pkt pozostaje niezgodna z narracją o pełnym przełomie.
• Największym testem będzie przekształcenie deklaracji reform i inwestycji w prywatne nakłady, wzrost produktywności oraz trwałe zamówienia dla przemysłu.

ZEW mierzy nadzieję, a nie aktualną kondycję gospodarki

Indeks ZEW jest wskaźnikiem wyprzedzającym opartym na odpowiedziach ekspertów z banków, firm ubezpieczeniowych i działów finansowych przedsiębiorstw. Uczestnicy badania oceniają perspektywy gospodarki, inflacji, stóp procentowych, rynku akcji i walut w horyzoncie sześciu miesięcy. Oznacza to, że wzrost wskaźnika pokazuje przede wszystkim zmianę oczekiwań, a nie poprawę dochodów gospodarstw domowych czy wyników przedsiębiorstw, która już nastąpiła.

Najważniejszym sygnałem jest ogromna różnica między przyszłością a teraźniejszością. Indeks oczekiwań wyniósł 26,3 pkt, ale ocena bieżącej sytuacji wzrosła jedynie z -81 do -77,6 pkt. Ponad 100 pkt różnicy między tymi wskaźnikami oznacza, że inwestorzy spodziewają się poprawy z bardzo niskiego poziomu, a nie powrotu Niemiec do szybkiego wzrostu.

Takie rozbieżności są typowe dla wczesnych etapów ożywienia. Najpierw zmieniają się oczekiwania, następnie rosną zamówienia i produkcja, a dopiero później inwestycje, zatrudnienie oraz konsumpcja. Ryzyko polega na tym, że proces może zatrzymać się na pierwszym etapie, jeśli polityczne zapowiedzi nie zostaną wdrożone.

Reformy Merza poprawiają narrację o niemieckiej gospodarce

Rząd Friedricha Merza przedstawił pakiet obejmujący reformę emerytur, zmiany podatkowe, większą elastyczność rynku pracy oraz ograniczenie biurokracji. Główne elementy programu mają zostać przyjęte do końca 2026 roku, a gabinet przekonuje, że działania zwiększą konkurencyjność, zatrudnienie i potencjał wzrostu gospodarki.

Dla rynku równie ważny jak skala reform jest sam sygnał zdolności rządu do działania. Niemiecka gospodarka skurczyła się w 2023 i 2024 roku, a w 2025 roku wzrosła zaledwie o 0,2%. Eksport ponownie spadł, natomiast inwestycje w maszyny, wyposażenie i budownictwo pozostały słabe. Po kilku latach stagnacji nawet ograniczony program zmian może więc wywołać dużą poprawę oczekiwań.

Optymizm wspiera także inicjatywa „Made for Germany”. Jej 139 uczestników, w tym Siemens i Deutsche Bank, zadeklarowało ponad 800 mld euro inwestycji do 2028 roku. Nie wiadomo jednak, jaka część tej kwoty obejmuje nowe projekty, a jaka inwestycje planowane już wcześniej, dlatego deklaracji nie należy traktować jako natychmiastowego impulsu o wartości 800 mld euro.

Co ważne, zapowiedź inwestycji poprawia sentyment od razu, ale jej wpływ na produktywność pojawia się dopiero po uruchomieniu projektów, zatrudnieniu pracowników i zwiększeniu mocy produkcyjnych. Niemcy osłabną, a gospodarka Wielkiej Brytanii odbije? Pisaliśmy o tym w artykule Wielka Brytania skazana na gospodarczy kataklizm? Andy Burnham przejmuje stery.

Twarde dane dają podstawy do ostrożnego optymizmu

Poprawa ZEW nie jest całkowicie oderwana od danych z realnej gospodarki. Produkcja przemysłowa wzrosła w maju o 0,9% miesiąc do miesiąca, nowe zamówienia zwiększyły się o 1,9%, a portfel niezrealizowanych zamówień był większy o 1,7%. W ujęciu rocznym wartość zamówień oczekujących na realizację wzrosła o 9,5%.

Dane sugerują, że niemiecki przemysł może stopniowo wychodzić z najgłębszej fazy osłabienia. Rosnący portfel zamówień daje firmom większą przewidywalność produkcji, ale nie gwarantuje szybkiej poprawy rentowności. Przedsiębiorstwa nadal muszą mierzyć się z kosztami energii, słabymi inwestycjami i konkurencją na rynkach eksportowych.

Sytuację konsumentów wspiera spadek inflacji do 2,3% w czerwcu z 2,6% w maju i 2,9% w kwietniu. Inflacja bazowa wynosi jednak 2,5%, a ceny usług rosną w tempie 3,1%, dlatego presja cenowa nie zniknęła. Mniejsza inflacja poprawia realne dochody, lecz nie musi szybko przełożyć się na konsumpcję, jeżeli gospodarstwa domowe pozostają ostrożne.

Motoryzacja pokazuje, że poprawa nie obejmuje całej gospodarki

Struktura badania ZEW pokazuje wyraźne różnice między sektorami. Perspektywy dla przemysłu maszynowego poprawiły się do 14,5 pkt, a wskaźnik związany z popytem krajowym osiągnął 14,7 pkt. Lepsze oceny odnotowały także chemia, farmacja, metalurgia i budownictwo, choć część tych branż nadal pozostaje poniżej zera.

Wyjątkiem jest motoryzacja, dla której bilans oczekiwań spadł do -46,6 pkt, pogarszając się o 11,3 pkt w ciągu miesiąca. To ważne ostrzeżenie, ponieważ niemieccy producenci samochodów i ich dostawcy pozostają istotną częścią przemysłu, eksportu oraz regionalnych rynków pracy.

Wzrost ZEW należy więc interpretować jako głosowanie za możliwością poprawy, a nie potwierdzenie zakończenia problemów strukturalnych. Bundesbank prognozuje wzrost niemieckiej gospodarki o zaledwie 0,5% w 2026 roku, wspierany przede wszystkim przez ekspansywną politykę fiskalną. To tempo wystarczy do uniknięcia kolejnej recesji, ale nie do szybkiego odzyskania wcześniejszej siły przemysłowej.

Kolejne miesiące pokażą, czy wzrost oczekiwań przełoży się na prywatne inwestycje, produkcję i zatrudnienie. Najważniejsze będą nie tylko następne odczyty ZEW, ale także zamówienia przemysłowe, realizacja programu „Made for Germany” oraz uchwalanie reform podatkowych i rynku pracy. Dopiero wyraźna poprawa wskaźnika bieżącej sytuacji potwierdzi, że niemiecka gospodarka rzeczywiście przeszła od nadziei do ożywienia.