Legenda z Wall Street komentuje przyszłość AI i wpływ na rynek. Co widzi Howard Marks?

Na Wall Street niewielu inwestorów ma tak wyczulony zmysł do rozpoznawania manii jak Howard Marks. Współzałożyciel Oaktree Capital, człowiek, który ostrzegał przed bańką internetową w 2000 roku i przed rynkiem kredytów hipotecznych tuż przed globalnym kryzysem finansowym, dziś z równą uwagą przygląda się sztucznej inteligencji. I robi to w sposób typowy dla siebie: bez technologicznego zachwytu, ale też bez negowania skali zmiany, z jaką mamy do czynienia.

AI, czyli technologia epokowa, ale nie żadna świętość

Howard Marks nie ma wątpliwości, że sztuczna inteligencja to zjawisko formatu historycznego. W jego optyce AI dołącza do wąskiego grona technologii, które nie tylko poprawiają produktywność, lecz zmieniają sposób funkcjonowania całych gospodarek. Kolej żelazna, elektryczność, samochód, internet. To ta liga. Marks nie próbuje umniejszać skali przełomu, wręcz przeciwnie, uznaje go za jeden z największych w dziejach kapitalizmu.

Jednocześnie odcina się od naiwnego przekonania, że wielka technologia automatycznie oznacza wielkie zyski dla inwestorów. Historia uczy czegoś dokładnie odwrotnego. Technologie zmieniają świat, ale rynki finansowe regularnie przepłacają za tę zmianę, często z tragicznym skutkiem dla kapitału.

Bańki nie rodzą się w laboratoriach, tylko w psychologii

Marks od lat powtarza, że bańki nie są produktem innowacji, lecz emocji. To nie technologia powoduje katastrofy inwestycyjne, ale nadmiar optymizmu, który zaczyna dominować nad analizą wartości. AI idealnie wpisuje się w ten schemat, bo jest nowa, trudna do oszacowania i obiecuje niemal nieograniczone możliwości.

Brak historycznych punktów odniesienia działa tu jak paliwo rakietowe. Skoro nie wiemy, gdzie są granice, wyobraźnia inwestorów nie zna umiaru. Marks zauważa, że dokładnie tak samo myślano o światłowodach w latach 90. i o internecie na przełomie wieków. Efekt końcowy był przewidywalny: nadmiar infrastruktury, zbyt drogie aktywa i bolesna korekta.

Liczby, które karmią wyobraźnię rynku

Dzisiejsza skala koncentracji wokół AI robi wrażenie nawet na weteranach Wall Street. Spółki powiązane ze sztuczną inteligencją odpowiadają za przytłaczającą większość wzrostu indeksu S&P 500. Około trzy czwarte wzrostów, cztery piąte zysków i niemal całe tempo wzrostu nakładów inwestycyjnych w amerykańskiej gospodarce.

Symbolem tej epoki jest Nvidia. Firma, która w momencie debiutu giełdowego była warta niespełna 700 milionów dolarów, po trzech dekadach otarła się o poziom 5 bilionów. Osiem tysięcy razy więcej. Średniorocznie około 40 procent przez ponad ćwierć wieku. Marks nie kwestionuje sukcesu, ale przypomina, że takie historie budują iluzję, iż każdy kolejny gracz ma podobne szanse.

Technologia może wygrać, inwestorzy niekoniecznie

Jednym z ulubionych historycznych odniesień Marksa jest motoryzacja. Samochód zrewolucjonizował Amerykę, stworzył miliony miejsc pracy i zmienił strukturę miast. A jednak spośród około dwóch tysięcy producentów aut działających na początku XX wieku, przetrwała garstka. Reszta kapitału została bezpowrotnie zniszczona.

Marks widzi tu wyraźną analogię do AI. Dzisiejsi liderzy są potężni, bogaci i technologicznie zaawansowani, ale nowe technologie rzadko respektują istniejące hierarchie. Wystarczy przypomnieć, że Lycos przegrał z Google, a MySpace z Facebookiem. To nie brak talentu, lecz dynamika innowacji.

Myślenie losowe i bilionowe marzenia

Największy niepokój Marksa budzi zachowanie kapitału wysokiego ryzyka. Rundy seedowe przekraczające miliard dolarów przestały dziwić. Jedna z firm AI zebrała 2 miliardy dolarów przy wycenie 10 miliardów, nie prezentując produktu ani strategii. Kilka miesięcy później rozmowy toczyły się już wokół 50 miliardów. Inna spółka, bez komercyjnej oferty, została wyceniona na ponad 30 miliardów.

Marks nazywa to wprost myśleniem kuponowym. Jeśli potencjalna wygrana jest liczona w bilionach, nawet promil szansy zaczyna wyglądać atrakcyjnie. Problem polega na tym, że takie kalkulacje bardzo szybko przestają być racjonalne i stają się czystą projekcją marzeń.

Infrastrukturę przyszłości buduje się na kredyt

Jeśli w pierwszej fazie boomu AI dominował kapitał własny, dziś coraz większą rolę odgrywa dług. Skala inwestycji wymusza finansowanie, którego nie da się pokryć z bieżących przepływów pieniężnych. Szacunki mówią o nawet 5 bilionach dolarów potrzebnych na globalną infrastrukturę AI. Już w przyszłym roku wydatki mogą sięgnąć pół biliona.

Tymczasem największe firmy technologiczne miały łącznie około 350 miliardów dolarów gotówki. Różnicę trzeba było wypełnić obligacjami. Meta, Alphabet i Oracle emitują trzydziestoletni dług, często zaledwie o jeden punkt procentowy wyżej niż obligacje skarbowe USA. Marks zadaje proste pytanie: czy ktokolwiek jest w stanie uczciwie wycenić trzy dekady technologicznej niepewności?

Dług nie lubi przegranych

Marks, jako inwestor kredytowy, jest tu wyjątkowo stanowczy. W technologiach typu winner-takes-most sens ma kapitał własny. Jeden zwycięzca potrafi zrekompensować dziesiątki porażek. Dług działa odwrotnie. Na zwycięzcach zarabia się tylko kupon, a straty na przegranych potrafią zniszczyć cały portfel.

Najgorszy scenariusz to sytuacja, w której nikt nie wie, kto wygra. Wtedy zarówno akcjonariusze, jak i wierzyciele grają w ciemno. Historia telekomunikacji z początku wieku, z nadmiarem światłowodów i kreatywnym finansowaniem, wraca tu jak niechciane deja vu.

SPV, finansowa akrobatyka i ryzyko iluzji

Marks zwraca uwagę na rosnącą popularność wehikułów specjalnego przeznaczenia. SPV pozwalają budować centra danych poza bilansem spółek-matek, ukrywając realny poziom zadłużenia. To mechanizmy znane z czasów Enronu. Formalnie wszystko się zgadza, praktycznie ryzyko jest tylko przesuwane, nie eliminowane.

Jeśli popyt na moc obliczeniową nie nadąży za podażą, część centrów danych może stać się ekonomicznie bezużyteczna. Wtedy do gry wejdą nowi właściciele, kupując aktywa za ułamek pierwotnej ceny. Klasyczna kreatywna destrukcja, tyle że finansowana cudzym długiem.

Marks o społeczeństwie bez pracy

Poza rynkami finansowymi Marks ma jeszcze jedną, znacznie głębszą obawę. AI to przede wszystkim narzędzie oszczędzające pracę. Szacunki mówią, że w większości zawodów może przejąć nawet 40 procent czasu pracy. Kodowanie już dziś w wielu zespołach odbywa się bez pisania kodu przez ludzi. Reklama cyfrowa została w dużej mierze zautomatyzowana. Diagnostyka medyczna idzie w tym samym kierunku.

Marks nie widzi prostych odpowiedzi na pytanie, skąd wezmą się nowe miejsca pracy. Powszechny dochód podstawowy jawi mu się jako rozwiązanie techniczne, ale społecznie puste i szkodliwe. Praca to nie tylko pensja, to struktura dnia, sens, tożsamość. Społeczeństwo pozbawione tych elementów może okazać się niestabilne.

Ostrożny realizm zamiast skrajności

Howard Marks nie nawołuje do ucieczki od AI ani do bezkrytycznego entuzjazmu. Jego stanowisko jest niewygodne, bo wymaga równowagi. Nie da się uczestniczyć w tej rewolucji bez ryzyka, ale równie ryzykowne jest stanie całkowicie z boku.

Historia podpowiada jedno: każda wielka technologia rodzi nadmiar inwestycji, nadmiar infrastruktury i korektę. AI prawdopodobnie nie będzie wyjątkiem. Różnica polega na tym, że tym razem do gry na masową skalę weszły dług i finansowa inżynieria. A to zawsze zwiększa stawkę.