Giełda ignoruje masę oszustw? 'Skandale dopiero wyjdą’. Ostrzega Howard Marks

Niewielka upadłość przestaje być tylko kolejną statystyczną porażką, a staje się symbolem czegoś większego. Tak było wielokrotnie w historii: w 2007 roku pojedyncze pęknięcia na rynku hipotek subprime uznano za incydenty, zanim zamieniły się w globalną katastrofę. Dziś, w ocenie miliardera i współzarządzającego OakTree Capital, Howarda Marksa, znów jesteśmy w podobnym punkcie psychologicznym. Jeszcze nie panika, ale już wyraźna nerwowość.

Upadłości kilku firm działających w obszarze pozabankowego finansowania – z First Brands na czele – poruszyły wyobraźnię inwestorów znacznie bardziej, niż sugerowałaby ich skala. Dlaczego? Bo rynek od lat żyje w świecie, w którym ryzyko zostało oswojone, znormalizowane i w wielu wypadkach po prostu zignorowane. A takie epizody brutalnie przypominają, że dług to nie jest darmowy lunch.

Przez ponad dekadę prywatny kredyt rósł jak na drożdżach. Po kryzysie finansowym 2007 – 2008 banki dostały kaganiec regulacyjny, więc ich miejsce szybko zajęły fundusze, zarządzający aktywami i wyspecjalizowane fundusze inwestycyjne. Kapitału było pod dostatkiem, a świat żył w środowisku zerowych stóp procentowych. Głód rentowności zrobił swoje. Dziś ten rynek liczony jest w bilionach dolarów. Właśnie teraz zaczął być testowany w warunkach, których nie znał.

Ignorancja ryzyka

Bynajmniej nie chodzi wyłącznie o same bankructwa. Znacznie bardziej niepokojące są sygnały o nieprawidłowościach, kreatywnej księgowości. Oraz o tym, że ten sam majątek bywał zastawiany kilka razy. To nie brzmi jak problem pojedynczej firmy. To brzmi jak efekt środowiska, w którym przez lata wszyscy byli zbyt zajęci pomnażaniem kapitału, żeby naprawdę patrzeć pod maskę.

Rynek ma niezwykłą zdolność do obsesji. W jednym miesiącu liczą się tylko stopy procentowe. W kolejnym tylko sztuczna inteligencja. Niedawno przyszła kolej na prywatny rynek kredytów. Jeszcze niedawno był przedstawiany jako cudowne rozwiązanie na wszystko. Stabilne kupony, niska zmienność, rzekomy brak korelacji z giełdą. Dziś coraz więcej osób zaczyna zadawać pytania, które w hossie zadawane są rzadko: „Co, jeśli to nie działa?”.

Historia lubi wracać w rytmie przypominającym echo. W dobrych czasach rodzi się przekonanie, że tym razem jest inaczej. Że rynek dojrzał, że narzędzia są lepsze, że ryzyko zostało ujarzmione przez modele, algorytmy. Potem przychodzi faza, w której zaczyna się okazywać, że pod pozorem technologii i nadzoru wciąż kryją się te same ludzkie emocje. Niepohamowana chciwość, pośpiech, strach przed ominięciem okazji (FOMO).

To właśnie psychologia inwestorów, a nie twarde dane, przesuwa całe, rynkowe wahadło. Tak sądzi Howard Marks i ma w tym wiele racji. Kiedy wszystko rośnie, standardy łagodnieją niemal niezauważalnie. Umowy są coraz bardziej „elastyczne”, zabezpieczenia coraz bardziej „umowne”, a due diligence coraz bardziej 'na skróty’. Wtedy rynek zaczyna produkować złe kredyty, zanim jeszcze ktoś nazwie je złymi. Dopiero gdy cykl się odwraca, te decyzje wychodzą na światło dzienne.

Klątwa dobrych czasów?

Jeden z klasycznych bon motów bankowości brzmi: najgorsze, najbardziej toksyczne produkty finansowe powstają w najlepszych czasach. To zdanie wciąż działa jak zegarek. Boom rodzi błąd, a recesja tylko go ujawnia. W tej układance pojawia się jeszcze jedno zjawisko, które ekonomiści opisują od dekad, a które zwykli inwestorzy często bagatelizują.

Chodzi o iluzoryczne bogactwo tworzone przez oszustwa finansowe. W czasie prosperity nikt nie patrzy drobiazgowo na ręce tym, którzy „potrafią robić pieniądze”. Kapitał krąży szybko, zaufanie jest wysokie, a czujność niska. To idealne środowisko dla tych, którzy wiedzą, jak korzystać z rozluźnionych reguł gry.

Prawdziwa skala takich zjawisk wychodzi na jaw dopiero wtedy, gdy otoczenie gospodarcze się zaostrza. Nagle każdy dolar jest oglądany pod światło, audyty stają się bardziej wnikliwe, a pytania znacznie mniej naiwne. I wtedy okazuje się, że część wcześniej „wypracowanych” zysków istniała tylko na papierze.

Przypadek First Brands doskonale wpisuje się w ten schemat. Firma nie była ikoną Wall Street, nie świeciła neonami na Times Square. A jednak w krótkim czasie zbudowała wielomiliardową strukturę opartą na złożonym finansowaniu poza bilansem, wehikułach specjalnego przeznaczenia i relacjach, które wyglądały elegancko na slajdach PowerPointa.

Dopiero gdy zabrakło płynności, a pieniądze przestały krążyć swobodnie, pojawiło się pytanie: gdzie właściwie jest majątek? Takie historie zawsze rodzą to samo, trudne pytanie: jak to możliwe, że tylu profesjonalistów nic nie zauważyło? Odpowiedź bywa niewygodna. Zwykle ktoś zauważył. Tylko w dobrych czasach ostrzeżenia giną w hałasie euforii.

Nie ma bezpiecznej przystani

Rynek długu spekulacyjnego zawsze żył z ryzyka i nikt nie udaje, że to bezpieczna przystań. Problem zaczyna się wtedy, gdy inwestorzy przestają wymagać premii za ryzyko. Kiedy różnica między obligacją solidnej spółki a kredytem dla biznesu stojącego na granicy wypłacalności robi się podejrzanie cienka. Wtedy nawet drobne potknięcie może wywołać efekt domina w wycenach.

Czy obecne problemy są systemowe? Raczej nie w sensie infrastrukturalnym. To nie jest kryzys rur i zaworów, jak w 2008 roku. Banki nie trzymają na bilansach toksycznych produktów na masową skalę. Ale to, co widzimy, jest systematyczne. To powtarzalny wzorzec ludzkich zachowań, który pojawia się w każdym cyklu.

Tani pieniądz degeneruje

Przez ostatnie 16 lat świat finansów żył w wyjątkowo komfortowych warunkach. Pieniądz był tani, recesje krótkie, banki centralne hojnie dosypywały płynność przy każdym wstrząsie. To środowisko stworzyło pokolenie inwestorów, którzy niemal nie znają prawdziwego rynku niedźwiedzia. Teraz ten świat powoli się kończy.

Z tej perspektywy obecne bankructwa są czymś więcej niż tylko nagłówkami. To sygnały ostrzegawcze. Nie zapowiedź apokalipsy, ale przypomnienie, że cykl istnieje naprawdę, a nie tylko w podręcznikach ekonomii. Dla inwestorów lekcja jest stara jak giełda, a mimo to wciąż aktualna. W hossie zarabia się pieniądze, ale fortunę chroni się w bessie.

Rzetelna analiza kredytowa, sceptycyzm wobec „zbyt pięknych historii” i świadomość, że płynność to realna przewaga… Te rzeczy wracają do łask zawsze wtedy, gdy kończy się czas beztroski. Najbardziej doświadczeni gracze wiedzą jedno: najlepsze decyzje inwestycyjne rzadko rodzą się z entuzjazmu tłumu. One częściej powstają w ciszy, w kontrze do dominującej narracji, z chłodną głową i nieco samotnym przekonaniem, że coś tu nie gra. Rynek znów zaczyna słuchać takich głosów. A to zwykle znak, że wchodzimy w znacznie ciekawszy rozdział cyklu.