Fed w Jackson Hole znów zatrzęsie Bitcoinem i akcjami. Powtórka z 2022 roku?

Szczyt gospodarczy w Jackson Hole rozpoczyna się jutro, 27 sierpnia, a nowy szef Fed Kevin Warsh przemówi na nim w piątek – po raz pierwszy jako przewodniczący Rezerwy Federalnej. Nie spodziewamy się, by Warsh zatrząsł rynkiem w jastrzębi sposób, podobny do Powella w 2022 roku. Rynek chciałby usłyszeć prostą odpowiedź: czy we wrześniu stopy wzrosną? Prawdopodobnie jej nie dostanie. Znacznie ciekawsze będzie to, czy Warsh wreszcie pokaże, jak zamierza prowadzić politykę pieniężną w sytuacji, gdy część pracy banku centralnego wykonuje obecnie rynek obligacji, a Departament Skarbu jednocześnie próbuje skutki tej pracy łagodzić. Spodziewamy się, że Warsh będzie tutaj gołębiem i nie dowiezie „jastrzębich sygnałów” rynkom.

Niespójny głos Rezerwy Federalnej

Fed pozostawił w lipcu stopę funduszy federalnych w przedziale 3,5-3,75%. Ta decyzja przeszła stosunkiem głosów 9 do 3. Beth Hammack, Neel Kashkari i Lorie Logan chcieli podwyżki o 25 punktów bazowych. Protokół z ostatniego posiedzenia pokazał nam dużo szerszy problem: kilku członków było gotowych zacieśniać politykę już w lipcu… A wielu uważało, że kolejny ruch w górę stanie się prawdopodobny, jeśli inflacja nie będzie dalej schodzić w stronę 2%. A dziś wiemy, że nie schodzi.

Rynek mimo słabszego rynku pracy też przesunął się w tę stronę. Kontrakty terminowe wyceniają obecnie około 40% prawdopodobieństwa wrześniowej podwyżki wobec 33% tydzień wcześniej. Następne posiedzenie FOMC odbędzie się 15-16 września. Czy Warsh ujawni się jako ukryty gołąb mimo wszystko? Jeśli tak – Bitcoin, akcje i złoto mogą dostać zastrzyk płynności.

Warsh od początku próbuje zmienić sposób, w jaki Fed rozmawia z inwestorami. Odszedł od klasycznego, uprawianego przez Powella forward guidance i sugeruje, że rynek powinien mniej czekać na instrukcje banku centralnego… A bardziej czytać ceny aktywów. Sam zaczął wskazywać wysokie rentowności obligacji jako czynnik zacieśniający warunki finansowe, który może zmniejszać potrzebę podnoszenia krótkoterminowych stóp.

Obligacje wykonały pracę za Fed?

Od objęcia przez Warsha stanowiska rentowność 10-letnich Treasury wzrosła o około 8 pb, a 30-letnich o 10 pb. W sierpniu trzydziestolatki dotarły jednak chwilowo w okolice poziomów niewidzianych od niemal dwóch dekad. Droższy dług oznacza wyższy koszt hipotek, finansowania przedsiębiorstw i kapitału. Z perspektywy gospodarki działa to podobnie jak zacieśnienie polityki monetarnej. Tyle że rentowności nie rosną wyłącznie dlatego, że inwestorzy boją się inflacji albo podwyżek Fed.

Amerykański dług federalny przekroczył właśnie 40 bln dolarów. Rynek musi absorbować ogromną podaż papierów skarbowych, a Scott Bessent sam zwraca uwagę, że Treasury konkuruje dziś o kapitał z przedsiębiorstwami emitującymi dług na finansowanie infrastruktury AI. Do tego dochodzi premia terminowa, geopolityka i pytanie o przyszłą inflację… Oraz brak politycznej woli, by ciąć wydatk i naprawiać budżet.

Właśnie tutaj zaczyna się problem dla Warsha. Jeśli 30-letnie rentownosci rosną dlatego, że rynek żąda wyższej premii za finansowanie ogromnego deficytu, czy Fed naprawdę powinien traktować ten ruch jak substytut własnej podwyżki? Wtedy polityka pieniężna zaczyna reagować nie tylko na inflację i rynek pracy, ale pośrednio również na problemy fiskalne państwa… A tego jeszcze w historii nie widzieliśmy. Rynki też nie – nie na taką skalę.

Bessent skomplikował sytuację

Departament Skarbu po sierpniowej wyprzedaży obligacji podwoił skalę części buybacków długoterminowego długu do co najmniej 4 mld dolarów na operację. Oficjalnym celem jest poprawienie płynności rynku. Rentowności po ogłoszeniu rzeczywiście spadły, ale ulga okazała się krótkotrwała. Treasury podkreśla też, że standardowe aukcje długu będą kontynuowane.

Powstaje jednak ciekawa sprzeczność. Fed mówi: wyższe długoterminowe rentowności zacieśniają warunki, więc być może nie musimy aż tak mocno podnosić stóp. Treasury mówi: te same rentowności są na tyle wysokie i rynek na tyle nerwowy, że zwiększamy buybacki, aby poprawić jego funkcjonowanie. Obie instytucje mogą mieć rację. Rynek nadal potrzebuje jednak odpowiedzi, gdzie Warsh stawia granicę.

Do tego w piątek dojdzie jeszcze inflacja. Rynek oczekuje, że bazowy PCE za lipiec pokaże około 3,3% rok do roku, wyraźnie powyżej celu Fed. Susan Collins ostrzegła już, że bez dalszych dowodów na dezinflację stopy mogą niedługo wymagać podwyżki. Z drugiej strony zatrudnienie w lipcu spadło, więc gospodarka nie wygląda jak klasyczny przypadek przegrzania.

Jackson Hole może rozczarować każdego, kto czeka wyłącznie na sygnał „hike” albo „hold”. Ważniejsze będzie coś mniej oczywistego: Warsh musi wytłumaczyć funkcję reakcji Fedu. Jeżeli rynek obligacji ma wykonywać część pracy banku centralnego, inwestorzy muszą wiedzieć, które ruchy rentowności Rezerwa Federalna uznaje za pożądane zacieśnienie. A które za fiskalny stres niezwiązany bezpośrednio z inflacją. Uważamy, że Kevin Warsh prawdopodobnie uderzy w bardziej gołębi ton.