ECB dostał dobrą wiadomość o kredycie. Co ze stopami w strefie euro?
Dane EBC o podaży pieniądza i kredycie w strefie euro nie wyglądają spektakularnie. Nie widać fajerwerków, ale mimo to to jest jeden z ciekawszych europejskich odczytów z ostatnich tygodni. Szeroki agregat M3 przyspieszył w lipcu do 3,4% rok do roku z 3,3% w czerwcu. Kredyt dla gospodarstw domowych wzrósł do 3,1% z 3%. Kredyt dla firm niefinansowych przyspieszył do 4,4% z 4%. Mamy więc upragniony dowód na to, że transmisja polityki pieniężnej w Europie zaczyna znowu działać nieco żywiej.
Przez długi czas europejska historia była dość marna: wzrost słaby, przemysł ospały, kredyt rachityczny, a bank centralny liczył, że niższe stopy i upływ czasu powoli odmrożą akcję kredytową. Najciekawsze jest to, że poprawa nie jest napędzana przez prosty powrót do starych nawyków trzymania płynności.
Węższy agregat M1, obejmujący gotówkę i depozyty tzw. overnight, spadł w dynamice do 3,1% z 3,5%. Czyli nie mamy sytuacji, w której Europa zalewa się samą płynną gotówką. Bardziej widać przesunięcie do krótkoterminowych depozytów innych niż overnight, których dynamika wzrosła do 3,8% z 2,8%. Tonieco więcej mówi nam o zachowaniu pieniędzy w systemie. Co dokładnie?
Euro to już nie martwy pieniądz?
Kiedy M3 rośnie, a jednocześnie poprawia się kredyt dla gospodarstw domowych i firm, można zacząć mówić o bardziej aktywnej fazie obiegu pieniądza. Innymi słowy, strefa euro nie wygląda jak gospodarka, w której kapitał tylko leży i czeka. Zaczyna się ruszać. Właśnie to może być najważniejszy przekaz z tych danych. Zwłaszcza po stronie przedsiębiorstw. Kredyt dla niefinansowych firm przyspieszył do 4,4%, a cały kredyt dla sektora prywatnego urósł do 4,1% z 3,8%.
To nie jest jeszcze boom inwestycyjny. Ale też nie jest już obraz rynku, który stoi w miejscu i boi się własnego cienia. Dla ECB to zasadnicza różnica, bo jeżeli kanał kredytowy odżywa, każda kolejna obniżka stóp zaczyna działać mocniej niż wcześniej. A skoro działa mocniej, bank centralny nie musi działać aż tak agresywnie. To ten moment, w którym dobra wiadomość dla wzrostu może być średnią wiadomością dla obligacji.
Bo jeżeli kredyt rzeczywiście odbija, to argument za szybkim, mechanicznym luzowaniem stóp trochę słabnie. ECB oczywiście patrzy szerzej: na inflację, płace, kurs euro, aktywność przemysłową, konsumenta. Jasne. Jednak ożywienie kredytowe jest czymś, czego Frankfurt naprawdę chciał przez wiele kwartałów. Skoro to się pojawia, trudno później udawać, że warunki finansowe nadal są równie restrykcyjne jak wcześniej. I właśnie tutaj robi się ciekawie. Nie dramatycznie. Ciekawie.
Największy problem Europy nie zniknął
W tych danych jest też drugi wątek. Rosnące roszczenia wobec sektora prywatnego i lekko słabszy wkład sektora publicznego do M3 sugerują, że pieniądz coraz mniej obraca się wokół państwa, a trochę bardziej wokół gospodarki prywatnej. To zdrowy kierunek. Nie idealny, ale zdrowy. W dodatku depozyty przedsiębiorstw nadal rosną solidnie, o 5,3% rok do roku, podczas gdy depozyty gospodarstw domowych o 2,6%. To mówi, że firmowy sektor płynności wciąż jest relatywnie mocny, nawet jeśli nie każda branża ma się równie dobrze.
Trzeba uważać z prostymi wnioskami. Europa nie wchodzi nagle w nowy cykl ekspansji. M3 na poziomie 3,4% nie jest żadnym szałem, a sam wzrost kredytu nadal pozostaje daleki od poziomów, które kojarzyłyby się z przegrzaniem. Ale to też nie są liczby pasujące do narracji o kontynencie, który permanentnie tkwi w kredytowym marazmie.
Dla rynku najważniejsze jest więc coś innego: skoro kredyt żyje, ECB może pozwolić sobie na więcej cierpliwości. Może mniej spieszyć się z dalszym luzowaniem. Może dokładniej przyglądać się temu, czy odbicie pieniądza nie zaczyna po cichu wzmacniać presji cenowej w usługach i nieruchomościach. To nie jest jeszcze bazowy scenariusz jastrzębiego szoku. Ale to już jest powód, by rynek nie wyceniał zbyt łatwo ścieżki prostych, seryjnych obniżek.
Dzisiejszy raport jest więc mało widowiskowy, ale ważny. Pokazuje, że europejski układ pieniężny powoli się odblokowuje. A kiedy polityka monetarna wreszcie zaczyna działać tak, jak bank centralny chciał, paradoksalnie robi się trudniej uzasadnić, dlaczego miałby działać jeszcze szybciej. I to jest ta drobna rzecz, która często umyka. Lepszy kredyt jest dobry dla gospodarki. Dla rynku stóp bywa troche mniej przyjemny.
