Rob Arnott: 'Szansa na krach drastycznie rośnie. Pierwszy raz od XIX wieku’. Ostatni taniec rynku?
Współzałożyciel i zarządzający aktywami Research Affiliates zadziwił rynki swoją ostatnią, niedźwiedzią prognozą. Jako założyciela i prezesa firmy, która zarządza strategiami inwestycyjnymi dla aktywów, wartych 156 miliardów dolarów, zdanie Arnotta może być istotne. Niegdyś Arnott był redaktorem naczelnym Financial Analysts Journal, ale ku zaskoczeniu uznawany jest za ojca 'indeksowania fundamentalnego’ i tzw. ilościowego inwestowania.
W wywiadzie z Fortune, Arnott przekazał, co widzi na horyzoncie, zwracając uwagę na dynamikę przychodów, dywidend i wartości netto aktywów w firm, o akcjach których marzy Wall Street. To kolejna 'niedźwiedzia’ prognoza po ostrożnym memo miliardera z OakTree Capital, Howarda Marksa. Ten w ostatnim 'memo’ ostrzegł przed zachowaniami wskazującymi na 'kiełkującą’ bańkę spekulacyjną w USA.
Co widzi Rob Arnott?
Arnott zasugerował, że tzw. premia za ryzyko kapitałowe, wskazuje na rosnące niebezpieczeństwo inwestowania. Przekazał, że: „Dodatkowy zwrot oferowany przez akcje w porównaniu z obligacjami skurczył się do punktu, w którym jest niezwykle niski w porównaniu ze standardami historycznymi (…) To właśnie pokazuje ERP i jest kluczowym wskaźnikiem przyszłych zwrotów.
Na tych poziomach ERP sugeruje, że znajdujemy się w kolejnej bańce, nie takiej, w której akcje są wyceniane tak lekkomyślnie, jak podczas szału z 2000 r., ale w scenariuszu wysokiego ryzyka, w którym są one dość agresywnie wyceniane”.
Zarządzający Research Affiliates wskazał, że wysoki ERP nie myli się, a rynek niedźwiedzia nadejdzie stosunkowo szybko. Nawet pomimo przytłaczająco byczego nastroju panującego Wall Street, który napędzany jest przez 'Trump Trade’ i deregulacje.
Mówiąc w skrócie ERP to różnica między długoterminowymi, skorygowanymi o inflację zwrotami z inwestycji w akcje (oczekiwanymi przez rynek), a oczekiwanymi zwrotami z wolnej od ryzyka alternatywy tj. z obligacji rządowych, ponownie pomniejszonymi o przewidywaną inflację.
Miara ryzyka
Dobrym wskaźnikiem dla prognozowanych „realnych” zysków jest dynamika zysku netto GAAP, które firmy z S&P 500 generują na każde 100 USD, które inwestorzy płacą za akcje. To także w pewien sposób odwrócony wskaźnik cena/zysk, ponieważ ten im jest wyższy, tym więcej inwestorzy płacą za udziały w przyszłych zyskach… Ostatecznie przepłacając za nie słono. Wskaźnik ten uwzględnia w pewien sposób też wzrost inflacji, ponieważ zyski przedsiębiorstw stanowia pewne zabezpieczenie przed CPI. Dlaczego? Firmy regularnie podnoszą ceny, aby zrównoważyć wzrost płac i kosztów.
Z kolei oczekiwany „realny” zwrot z obligacji jest równy rentowności 10-letnich skarbowych papierów wartościowych chronionych przed inflacją (TIP). Liczba reprezentuje dodatkowe punkty procentowe, ponad prognozowane wzrosty CPI, które 10-letnie obligacje skarbowe, przy ich obecnym oprocentowaniu, obiecują w ciągu dekady. Zatem ERP to po prostu rentowność, jaką oferują akcje po uwzględnieniu inflacji, pomniejszona o rentowność 10-letnich obligacji skarbowych, jaką oferują długoterminowe obligacje skarbowe ponad inflację.
Ponieważ akcje są niestabilne, stają się znacznie bardziej atrakcyjne, niż obligacje skarbowe wtedy, gdy ich przyszłe zwroty skorygowane o inflację znacznie przekraczają stopę, jaką 10-letnie obligacje oferują ponad prognozowany wzrost inflacji. Jak powiedział Warren Buffett, obligacje skarbowe, nieustannie rywalizują o pieniądze inwestorów.
Niedźwiedzi taniec i TINA
Obecnie ERP – premia oferowana przez S&P 500 w stosunku do obligacji skarbowych – osiągnął najniższy poziom od czasu bańki technologicznej w 2000 roku. Historycznie rzecz biorąc, niski ERP był bardzo negatywnym sygnałem dla akcji. Analitycy i stratedzy przewidują, że S&P 500 osiągnie 6 666 punktów na koniec 2025 r.. To wzrost o 12,5%. Co na to Arnott?
„To po prostu ma sens. Kiedy obligacje skarbowe, które zapewniają gwarantowany dochód, oferują niemal taki sam zwrot jak akcje, które są niezwykle drogie i obarczone dużym ryzykiem, ludzie w końcu porzucą akcje, dopóki ich ceny nie spadną do punktu, w którym odzyskają przewagę”.
Zatem korekta, choć często następuje z opóźnieniem… To podstawowa matematyka rynkowa wskazuje, że jest nieunikniona. W następstwie Wielkiego Kryzysu Finansowego i później, środowisko okazało się bardzo korzystne dla premii za ryzyko związane z akcjami. Główny powód: Bardzo niskie realne stopy procentowe. zapoczątkowane Bernanke w celu ratowania Ameryki przed kryzysem finansowym.
Doprowadziło to do napływu kapitału na rynki akcji, ponieważ 'There Is No Alternative’ (TINA). Od 2012 r. do początku 2022 r. skorygowana o inflację stopa 10-letnich obligacji skarbowych wynosiła średnio 0,25%, w porównaniu z około 3% w latach 90. i około 2,5% w latach 2004-2008. W ciągu dekady kończącej się w lutym 2022 r. wskaźnik cena/zysk dla S&P 500 wynosił około 20, przy rentowności S&P 500 na poziomie 5%.
Zmiana fundamentów
Zatem oczekiwany zwrot z akcji charakteryzował się gigantyczną premią, w ciągu dziesięciu lat wynoszącą 4,75% (rentowność zysków na poziomie 5% minus realna stopa procentowa 0,25%). Największym czynnikiem, który przyczynił się do powstania tak wysokiego ERP były niskie stopy procentowe. Tak oto indeks S&P 500 wzrósł o 250% w ciągu tej złotej dekady. Oznaki przegrzania stały się poważne na początku 2022 r., kiedy Fed podniósł stopy procentowe. Ale problemy S&P 500 nie trwały długi.
W około trzyletnim okresie efektywna stopa Fed wzrosła z 1,8% do 4,58%. To największa pojedyncza historia w najnowszej historii rynków akcji. I to jest przerażające. W oparciu o oczekiwaą dynamikę 12-miesięcznycb zysków wg. GAAP w wysokości 200,27 USD per cały indeks, wskaźnik c/z wynosi ok. 30. To najwyższy odczyt okresie w ostatnich 25 latach, z wyjątkiem załamania zysków podczas kryzysu finansowego i pandemii.
Tak więc obecny ERP, czyli przewaga akcji nad obligacjami, wynosi zaledwie 1,16% (rentowność zysków na poziomie 3,33% pomniejszona o realną stopę procentową 10-letnich obligacji na poziomie 2,17%). Na każde zainwestowane 100 USD, inwestorzy i fundusze mogą teraz zebrać 2,17 USD rocznie na TIP bez ryzyka plus inflacja lub 3,33 USD na ryzykownych dużych kapitalizacjach plus inflacja. Arnott zapytał więc: „Dlaczego mieliby wybierać akcje stwarzające takie ryzyko za dodatkowego dolara?”.
Astronomiczny wzrost – astronimiczny krach?
Arnott & Co. zakładają, że spadek wielokrotności z astronomicznego poziomu 30 obniży realny zwrot S&P w ciągu następnej dekady do około 0,9% rocznie. Według obliczeń Arnotta, długoterminowe obligacje skarbowe dadzą inwestorom prawie 1,3 punktu więcej rocznej siły nabywczej w nadchodzących latach niż S&P 500. Do słabości S&P 500 wg. tej analizy przyczynią się akcje o dużej kapitalizacji, czyli 'technologiczna Wspaniała Siódemka’ z Nvidą na czele.
„Ponad trzydzieści pięć procent wyceny indeksu S&P spoczywa w zaledwie siedmiu najlepszych spółkach (…) %o najwyższa koncentracja od XIX wieku, kiedy to kilka gigantycznych spółek kolejowych i naftowych zdominowało rynek. Ci giganci technologiczni stanowią zaledwie 18% lub 19% amerykańskiej gospodarki, ale stanowią prawie 40% kapitalizacji rynkowej S&P. Ich wycena jest ponad dwukrotnie wyższa niż ich ślad ekonomiczny”.
Analiza rynku Arnotta sugeruje, że lepiej od USA radzić będą sobie Azja i ku zaskoczeniu wszystkich… Europa. Powód? Wyższe ERP, ktore rozpędzi wzrost cen (niskie stopy procentowe w bankach). Określił S&P 500 najmniej obiecującym koszykiem akcji na świecie. Zauważył, że w dziesięcioletnich cyklach gospodarczych, bessy występują co pięć do siedmiu lat. „Istnieje więc ok. 20% szans na gwałtowne pogorszenie koniunktury w danym roku (…) Ale teraz szanse na to są znacznie wyższe zarówno w 2025, jak i 2026 roku, po około 50%. Powodem jest niezwykle niska, a może nawet poniżej zera premia za ryzyko związane z akcjami”. Zatem czy idzie krach?
Fajny artykuł, ale drogi autorze poświęć te 5 minut na sprawdzenie literówek i błędów stylistycznych, bo to psuje efekt.