Giełda jest już na poziomie z czasów „bańki internetowej”! Dot-comy AI posypią się jak klocki domina?

W poniedziałek 16 czerwca relacja wartości indeksu Nasdaq 100 do miary podaży pieniądza M2 sięgnęła 0,89 – poziomu widzianego ostatnio w marcu 2000 r., tuż przed pęknięciem bańki internetowej, tzw. „dot-com bubble”. Innymi słowy indeks spółek technologicznych rośnie szybciej niż baza monetarna (m.in. dzięki AI). Czy już wkrótce czeka nas bolesna pobudka?

Fundamenty są realne ale niepokoi koncentracja

Choć na pierwszy rzut oka analogia do czasów bańki internetowej wydaje się oczywista, otoczenie wygląda już zupełnie inaczej. W 2000 r. udział dotcomów w całkowitej sumie PKB był symboliczny, a dostęp do taniego kapitału niemal nieograniczony. Dziś M2 rośnie w tempie niższym niż nominalny PKB, a Fed – przynajmniej oficjalnie, jeśli wierzyć słowom Jerome Powella – nie zamierza zasilać rynku kolejną dawką taniego pieniądza.

Liderzy obecnego rajdu zarabiają też prawdziwe pieniądze. Apple, Microsoft i Nvidia generują łącznie przeszło 300 mld USD rocznych wolnych przepływów, a na koniec 2024 r. miały na kontach ponad 200 mld USD gotówki. Tym razem nie chodzi więc o portale, które uklękły przy pierwszym lepszym zaciśnięciu pasa przez inwestorów, lecz o konglomeraty sprzedające sprzęt, chmury danych, a przede wszystkim moc obliczeniową dla modeli generatywnych.

Problem w tym, że sukces kilkunastu podmiotów przykrywa stagnację szerszego rynku. W kapitalizacji Nasdaq 100 dziesięć największych firm odpowiada już za ponad 60 % wagi indeksu – poziom, przed którym na początku roku ostrzegali chociażby analitycy ilościowi holdingu inwestycyjnego JPMorgan.

Pieniądz i polityka

Rezerwa Federalna w czerwcu najpewniej utrzyma stopę funduszy federalnych bez zmian, uzasadniając to wciąż zbyt wysoką inflacją i ryzykiem podbicia cen przez kolejną falę ceł administracji prezydenta Donalda Trumpa. Rynek terminowy daje dziś ledwie 40 % szans na obniżkę do września, a więc mniej niż wcześniej wiosną.

Z drugiej strony każdy kolejny punkt procentowy w kosztach długu państwowego sprawia, że coroczny rachunek odsetkowy zbliża się do biliona dolarów – co Jeff Gundlach nazywa „tykającą bombą fiskalną” i argumentem przeciwko kupowaniu przez inwestorów obligacji z długim terminem zapadalności.

Fed musi więc balansować: z jednej strony hamować popyt, by nie napompować jeszcze bardziej indeksów, z drugiej uważać żeby niechcący nie zabić AI-owej „kury znoszącej złote jajka”, która w szacunkach McKinseya może dorzucać do globalnego PKB nawet 4,4 bln USD w skali roku.

AI – przełom produktywności czy nowy wirus spekulacji?

Z badań PwC wynika, że niemal połowa kadry kierowniczej w Stanach deklaruje już pełną integrację sztucznej inteligencji z ich modelem biznesowym, a konsekwencją ma być dodatkowy punkt procentowy wzrostu światowej gospodarki rok w rok przez dekadę.

Nawet ten optymizm nie zamyka jednak dyskusji o wycenach. Tajemniczy Palantir Petera Thiela, którego kurs od początku roku potroił się dzięki kontraktom na analizę danych dla wojska i administracji, handluje po 25-krotności przychodów oraz pięciokrotności oszacowanej „wartości wewnętrznej” – statystyki, które jeszcze w 2021 r. uznanoby za gigantyczny „red flag”.

Na krótki oddech nie pozwala też sytuacja geopoityczna na Bliskim Wschód. Piąty dzień otwartej wymiany ognia między Iranem a Izraelem podbił cenę ropy o ponad 2 % i ściągnął z rynku część apetytu na ryzyko. Indeks VIX wspiął się co prawda tylko do okolic 21 pkt., ale analitycy Danske Bank zwracają uwagę, że zmienność nadal nie odzwierciedla skali zagrożenia w cieśninie Ormuz.

Czy bańka naprawdę pęknie?

Historia uczy, że korekta nie zawsze potrzebuje katalizatora – wystarczy moment, w którym „nie ma już komu kupować”. W 2000 r. były to trzy spóźnione podwyżki stóp Alana Greenspana, w 2007 r. pierwsze upadłości małych banków hipotecznych. Dzisiejszy rynek ma przed sobą kilka potencjalnych zapalników: eskalację konfliktu w Iranie, fiskalne spięcie pomiędzy Kongresem a Białym Domem, wreszcie zwyczajne zmęczenie kapitału napędzającego jedną, wąską historię.

W krótkim terminie scenariusz „miękkiego lądowania” wciąż jest w grze – gospodarka rośnie, bezrobocie nie eksploduje, a AI przynosi pierwsze mierzalne efekty w produktywności. Ale im wyżej wspina się wskaźnik NDX/M2, tym bardziej rozciąga się guma, która w przeszłości pękała zawsze bez ostrzeżenia.

Dla inwestorów oznacza to potrzebę chłodnej głowy i selektywnego podejścia. W świecie, w którym pieniądz przestał być darmowy, a geopolityka sprawia że nagłówki gazet piszą się same, gra „kupuj, bo rośnie” jest coraz bardziej hazardem – nawet jeśli krupierem jest w tym przypadku sztuczna inteligencja.