Azjatyckie akcje runęły. Korekta w drodze na Wall Street i GPW?

Wtorkowa wyprzedaż azjatyckich giełd martwi inwestorów w Europie, jak i po drugiej stronie Atlantyku – słusznie. Jej skala pokazała, że inwestorzy zaczynają jednocześnie podważać dwa filary hossy na spółkach półprzewodnikowych: niemal nieograniczony wzrost wydatków na sztuczną inteligencję oraz trwałą przewagę technologiczną producentów spoza Chin.

Indeks MSCI Asia Pacific spadał nawet o 4%, osiągając najniższy poziom od maja. Od szczytu z 22 czerwca stracił już ponad 10%, wchodząc w techniczną korektę. Najmocniej ucierpiała Korea Południowa, gdzie KOSPI zniżkował o około 10%, a Samsung Electronics i SK Hynix traciły odpowiednio do 13,4% i 14%.

To nie klasyczny przykład ucieczki od ryzyka, tylko odwijanie momentum z „zatłoczonych” sektorów: półprzewodników i AI. Ropa tanieje, obligacje rosną, a presja koncentruje się przede wszystkim na spółkach technologicznych. Rynek zaczął zadawać trudniejsze pytania o rentowność infrastruktury AI i przyszłą pozycję Chin w globalnym łańcuchu dostaw półprzewodników. Co ciekawe, GPW pozostaje relatywnie odporna na ten scenariusz – z uwagi na niską wagę spółek technologicznych w indeksie – w efekcie WIG20 we wtorek rośnie prawie 0,7%.

Najważniejsze fakty

• MSCI Asia Pacific stracił ponad 10% od czerwcowego szczytu, a KOSPI spadał podczas sesji o około 10%.
• Samsung Electronics tracił do 13,4%, SK Hynix 14%, Kioxia niemal 18%, a MediaTek ponad 9%.
• Debiut CXMT, rozwój chińskich maszyn DUV i rosnąca popularność tańszych modeli AI zwiększyły obawy o przyszły popyt, konkurencję oraz ceny pamięci.

Korea stała się zakładnikiem własnego sukcesu

Skala przeceny w Seulu wynika w dużej mierze ze struktury tamtejszego rynku. Samsung i SK Hynix odpowiadają łącznie za niemal połowę indeksu KOSPI. Gdy inwestorzy zaczęli redukować ekspozycję na pamięci i infrastrukturę AI, cały koreański benchmark został gwałtownie pociągnięty w dół.

SK Hynix należał do największych beneficjentów boomu na sztuczną inteligencję. Spółka jest kluczowym dostawcą pamięci HBM dla Nvidii, dlatego jej wycena stała się wyjątkowo wrażliwa na zmianę oczekiwań dotyczących budowy centrów danych. Amerykańskie akcje firmy zakończyły poprzednią sesję spadkiem o 7,5% do 143,02 dolara, po raz pierwszy schodząc poniżej ceny 149 dolarów z lipcowego debiutu.

KOSPI pozostaje około 35% poniżej tegorocznego szczytu, ale nadal zyskuje ponad 40% od początku roku. Nie mamy więc do czynienia z rynkiem, który nagle utracił wszystkie fundamenty. To raczej gwałtowne opróżnianie jednej z najbardziej zatłoczonych pozycji na świecie.

Inwestorzy nie odwracają się od sztucznej inteligencji, lecz od przekonania, że każdy producent chipów związany z AI zasługuje na niemal dowolną wycenę.

Rynek pyta, kto finansuje popyt na AI

Jednym z czynników pogarszających nastroje była informacja, że Nvidia może zapewnić około 250 mld dolarów finansowego zabezpieczenia dla projektu centrów danych OpenAI. Akcje Nvidii spadły po tej publikacji o niemal 5%.

Dla rynku problemem nie jest wyłącznie rozmiar potencjalnego zobowiązania. Znacznie ważniejsze jest pytanie, czy najwięksi dostawcy infrastruktury zaczynają pośrednio finansować własnych klientów. Jeżeli producent procesorów musi gwarantować finansowanie centrów danych kupujących jego układy, trudniej ocenić, jaka część popytu wynika z realnej ekonomiki projektów, a jaka z mechanizmu podtrzymującego cały łańcuch inwestycji.

Do tego dochodzi rozwój tańszych chińskich modeli open source, takich jak Kimi K3. Ich rosnąca popularność wzmacnia obawy, że przyszłe modele mogą wymagać mniej mocy obliczeniowej, niż jeszcze niedawno zakładano. Dla producentów HBM i zaawansowanych chipów nie jest to dobra informacja. Nawet niewielka korekta prognoz dotyczących zapotrzebowania może mocno uderzyć w spółki wyceniane na podstawie wieloletniego, niemal bezbłędnego wzrostu.

CXMT zmieniło sposób, w jaki rynek patrzy na Chiny

Poniedziałkowy debiut CXMT dołożył do wyprzedaży drugi, równie ważny wątek. Chiński producent pamięci przestał być postrzegany wyłącznie jako lokalny projekt wspierany przez Pekin. Rynek zaczął traktować go jako potencjalnego konkurenta dla Samsunga, SK Hynix i Microna.

Obawy dotyczą przede wszystkim ryzyka wzrostu podaży. Jeżeli CXMT będzie zwiększać moce produkcyjne szybciej, niż oczekiwano, globalny rynek pamięci może ponownie wejść w fazę nadpodaży, spadku cen i kurczących się marż. W tej branży wystarczy niewielka zmiana relacji między podażą a popytem, aby wyniki producentów gwałtownie się pogorszyły.

Debiut CXMT wywołał również techniczny problem dla innych spółek. Jeżeli firma stanie się jednym z największych składników chińskich indeksów, fundusze będą musiały znaleźć dla niej miejsce w portfelach. W praktyce część kapitału może zostać przesunięta z dotychczasowych pozycji technologicznych właśnie do CXMT. Hao Hong z Lotus Asset Management zwrócił uwagę, że inwestorzy mogą sprzedawać obecne akcje, aby przygotować się na rosnącą wagę nowego emitenta.

Znaczenie ma również informacja, że Apple zabiegało u administracji Donalda Trumpa o zgodę na stosowanie chińskich chipów w części produktów. Sama możliwość wejścia chińskich pamięci do urządzeń globalnych marek zmienia percepcję konkurencji. Chiny nie chcą już dostarczać wyłącznie na krajowy rynek. Chcą stać się częścią międzynarodowego łańcucha dostaw.

Największa zmiana polega na tym, że Chiny są coraz rzadziej wyceniane jako odbiorca zagranicznych technologii, a coraz częściej jako przyszły dostawca zdolny wpływać na podaż i ceny na świecie.

O akcjach CXMT pisaliśmy w artykule Pekin pisze historię: akcje giganta CXMT wzrosły o 470% w debiucie. Co to za firma?

DUV zwiększyło wiarygodność chińskiego scenariusza

Doniesienia o rozpoczęciu przez Chiny produkcji krajowych urządzeń do litografii immersyjnej DUV dodatkowo wzmocniły tę narrację. Szczegóły dotyczące wydajności, producenta i terminu komercjalizacji pozostają ograniczone, a chińskie maszyny nadal ustępują urządzeniom ASML.

Dla inwestorów ważny był jednak sam kierunek zmian. Jeżeli krajowi producenci zyskają alternatywne źródło sprzętu litograficznego, będą mogli stopniowo zwiększać produkcję mimo amerykańskich ograniczeń eksportowych. To nie oznacza szybkiego dogonienia liderów, ale ogranicza skuteczność sankcji jako trwałej bariery rozwoju.

W przypadku pamięci liczy się nie tylko dostęp do najbardziej zaawansowanego procesu produkcyjnego. Znaczenie mają również skala, koszt i możliwość konsekwentnego zwiększania wydajności. Chiny dysponują kapitałem, popytem wewnętrznym i polityczną determinacją, aby przez lata finansować taki proces.

O chińskiej rewolucji maszynowej pisaliśmy w Chiny rozpoczęły produkcję maszyn DUV. „Trudno uwierzyć”. Panika na akcjach ASML

To nie zwykła wyprzedaż wywołana makroekonomią

Ceny ropy spadają po wstrzymaniu amerykańskich ataków na Iran i wypowiedziach Donalda Trumpa o szansach na porozumienie z Teheranem. Brent tanieje do około 87,25 dolara za baryłkę. Niższe ceny energii ograniczają strach przed presją inflacyjną i wspierają obligacje. Rentowność amerykańskich papierów dziesięcioletnich spadła o 2 punkty bazowe do 4,63%. Gdyby rynek obawiał się szerokiego załamania gospodarczego, przecena miałaby znacznie bardziej równomierny charakter.

Najbliższe dni przyniosą decyzje Fed, Banku Japonii i Banku Anglii oraz raporty wynikowe największych amerykańskich spółek technologicznych. Rynek będzie szukał odpowiedzi na dwa pytania: czy przychody z AI rosną wystarczająco szybko oraz czy firmy potrafią finansować inwestycje bez trwałego pogarszania wolnych przepływów pieniężnych.

Kolejne podwyższenie nakładów bez czytelnej ścieżki monetyzacji może przedłużyć przecenę. Z drugiej strony mocne dane o wykorzystaniu centrów danych, rentowności usług chmurowych i rzeczywistym popycie przedsiębiorstw mogłyby ustabilizować sektor.

Taka sesja nie przekreśla boomu na sztuczną inteligencję. Być może jednak kończy etap, w którym rynek ignorował koszt kapitału, cykliczność pamięci i możliwość pojawienia się chińskiej konkurencji. Od tej chwili producenci chipów będą musieli bronić wycen nie tylko wzrostem popytu, ale także marżami, przepływami pieniężnymi i zdolnością do utrzymania przewagi technologicznej.