Ewolucja kryptowalut nierozłącznie związana jest z samym postępem na tle architektury rynkowej, służącej za podstawę codziennych interakcji między użytkownikami walut cyfrowych.
Nie może być innowacji i Bitcoina zyskującego na znaczeniu w ujęciu globalnym, bez sprawnych mechanizmów kredytowych, zdrowych dla ekosystemu, bezpiecznych miejsc do prywatnej i zdecentralizowanej wymiany kryptowalut, a także niskich spreadów oraz elektryfikacji handlu OTC.
Wszystko to, i więcej, składa się dziś na tętniącą życiem zupę kryptowalutowego świata, w którym o ewolucji możemy mówić w ujęciu dziennym.
Znaczna część dzisiejszego wprowadzenia jest tłumaczeniem artykułu napisanego przez Arjun’a Balaji – partnera inwestycyjnego w czołowym funduszu kryptowalutowym Paradigm. Nie byłem w stanie uciec od bycia urzeczonym trafnością idei przedstawionych przez Arjun’a, w kontekście długiej ewolucji rynku kryptowalut, zatem pragnąłem, abyście i Wy mogli się z nimi zapoznać.
Zapraszam Was w ekscytującą podróż po tym, jak zmieniał się sposób handlu kryptowalutami na przestrzeni dekady od ich powstania. Vires in numeris!
Ewolucja kryptowalut | Część I – Siedem lat cyfrowej tułaczki: 2010 – 2017
Prehistoria rynku kryptowalut rozpoczęła się od handlu P2P przez popularne wtedy miejsce spotkań entuzjastów Bitcoina – Bitcointalk oraz komunikator IRC.
Ślady pierwszej prawdziwej proto-struktur rynkowej możemy datować na lipiec 2010 r. wraz z uruchomieniem giełdy Mt. Gox. Jej historię poznacie w „Studium upadku Mt. Gox – Sprawa przewrotnego robocika Willy Bot.”
W ciągu następnych pięciu lat na wielu wczesnych giełdach pojawiły się pierwsze bramki wymiany walut fiducjarnych na kryptowaluty.
Wraz z rozwojem Bitcoina dostęp do stabilnych kanałów bankowych stał się wyzwaniem, co doprowadziło do powstania stablecoinów – wynalazku łączącego maluczki zakątek internetu, w którym wykorzystywane były kryptowaluty ze światem zewnętrznym – takich jak Tether czy USDC.
Wraz z rosnącą adopcją, nowopowstałe przedsiębiorstwa specjalizujące się w handlu OTC (over-the-counter) zaczęły obsługiwać kilka pierwszych firm instytucjonalnych. Bez wyrafinowanych animatorów rynku płynność była jednak niestety niewielka. Spready (różnica między ofertami sprzedaży, a kupna) transgraniczne i między-miejscowe często mierzono w jednocyfrowych procentach.
Zalew nowych uczestników na rynek w grudniu 2017 r. przytłaczał giełdy i oznaczał koniec pewnej, jakże pamiętnej, epoki. Zapewne więcej refleksji na temat minionych dni przyjdzie nam jeszcze przeczytać w niejednej książce poświęconej ruchowi kryptowalut, gdzieś w odległej przyszłości, gdy już wszyscy z nas dawno przejdą na emeryturę. Dlatego skupmy się na dalszej części tej opowieści.
Dla słodko pachnących tulipanów ery cyfrowej potrzeba było jeszcze kilku lat, zanim dobrodziejstwa elektryfikacji zalęgły się pod strzechami domostw i w maszynach obliczeniowych traderów kryptowalut.
Ewolucja kryptowalut | Część II – Czas burz i sztormów: 2018 – Do Dziś
Na ziemiach kryptowalutowego królestwa minęły lata dobrobytu. Jakby z niechęci lokalnych bogów do próżności i narastającej pychy, zesłali oni powodzie na nasze plony. Nawet ładunki i dostawy płynące zza mórz nie były bezpieczne. W odwecie za wrzucanie ciężko zarobionego złota w błoto (zamiast wielbienia ich dzieł i składania ofiar) porty oceaniczne nawiedzane były przez sztormy i burze. Zdawało się, że nigdzie nie przyjdzie nam ujrzeć suchego, obiecane niegdyś lądu.
Najśmielsi, garstka niepoddających się szaleńców – to im los zamierzał wynagrodzić wcześniejszy trud. Lecz z naturalnych powodów konceptu upływu czasu (widzieliście kiedyś, żeby płynął on w przeciwną stronę?) nie mogli jeszcze o tym wiedzieć.
Od grudnia 2017 r. rynek kryptowalut ewoluował do swojej następnej iteracji, rozwijając się z rynku przeznaczonego dla osób fizycznych do rynku dostępnego dla instytucji. W tym czasie wolumeny instrumentów pochodnych wzrosły ponad 25x, podczas gdy spready bid-ask spadły o 90%. Rynek dojrzał od ręczne wykonywanego, drogiego i denominowanego w BTC do w pełni elektronicznego, taniego i denominowanego w stablecoinach.
Głównymi czynnikami napędzającymi tę zmianę były, i nadal są:
- Instrumenty pochodne przyćmiewające pary handlowe spot: od 2017 r. epicentrum płynności kryptowalut przeszło z rynku kasowego na derywaty. Kryptoderywaty pozostawały pierwotnie w tyle za wolumenami spot z 2017 r., lecz obecnie ich wartość wynosi od 3 do 5 razy więcej – ponad 10 mld USD dziennie.
- Wraz ze wzrostem płynności po obu stronach rynku, zmienność Bitcoina spadła znacząco. Pokazuje to 60-dniowa zmienność wahającej się obecnie od 2-4%, niegdyś na poziomie 4-8% w 2017-18 i 7-10% + w latach 2013-14.
- Dzisiejszy krajobraz instrumentów pochodnych jest zróżnicowany, jak spodziewać moglibyśmy się po globalnym, ekspansywnym rynku. Składają się na niego, bazujące w Stanach Zjednoczonych w USA CME i Bakkt, a także globalni gracze, tacy jak FTX, Deribit. Nie brakuje również oferty międzynarodowych giełd spot. W tej rubryce prym wiodą trzej azjatyccy giganci: Binance, Huobi, OKEx.
- Elektronizacja realizacji transakcji OTC: od 2017 r. spready OTC skompresowały się o rząd wielkości, z 50-200bp (basic-points) do 5-10bp na dziś dzień, dla 8 cyfrowych transakcji BTC. W 2017 roku handel OTC odbywał się głównie za pośrednictwem głosowych kanałów komunikacji oraz czatów internetowych.
- Dziś jest on w pełni elektroniczny, zdominowany przez firmy zajmujące się handlem ilościowym, takie jak Jump, B2C2, Amber i Alameda Research. Zamiast uruchamiać Skype, klienci mogą łączyć się bezpośrednio z platformami obsługiwanymi przez animatorów rynku i przesyłać strumieniowo zapytania o notowania (RFQ) oraz wykonywać transakcje za pośrednictwem interfejsu API.
- Powstanie rynku kredytowego: w 2017 r. na rynku kryptowalut pojęcie kredytowania było obce. Obecnie firmy handlowe mogą uzyskać dostęp do linii kredytowych o wartości ponad 2 miliardów dolarów w stablecoinach oraz BTC. Istnieją także przedsiębiorstwa oferujące stabilne kredyty zarówno dla pożyczkodawców detalicznych (BlockFi, Celsius, Blockchain.com), jak i instytucjonalnych (Genesis).
- Rynek kredytowy obniżył koszty kapitałowe animatorów rynku, przynosząc korzyści klientom instytucjonalnym dzięki węższym spreadom i użytkownikom detalicznym – dziś możemy zarabiać do 8% w ujęciu rocznym pożyczając nasze kryptowaluty (i to bez ryzyka kursowego, jeśli operację te dokonujemy w stablecoinach).
- Stablecoiny jako aktywa rezerwowe rynku kryptowalut: w 2017 roku prawie każda dominująca para transakcyjna aktywów kryptowalutowych była denominowana w BTC. Powodowało to znaczące wahania cen i zaniki płynności w okresach dużej zmienności. Obecnie najbardziej płynne pary handlowe prawie wszystkich 30 głównych kryptoaktywów są notowane w stosunku do stablecoinów.
- Stablecoiny zastąpiły BTC jako aktywa rezerwowe na rynku kryptowalut, co znalazło odzwierciedlenie w 10-krotnym wzroście łącznej emisji stablecoinów od stycznia 2018 r. (2 mld USD do 20 mld USD).
- Usługi i produkty instytucjonalne: W 2017 r. instytucje posiadały ograniczony dostęp do rynku. Zmuszone były korzystać z kanałów oferowanych klientom detalicznym. Obecnie instytucje mogą współpracować z dziesiątkami wykwalifikowanych powierników, elektronicznie egzekwować i udzielać kredytów/pożyczać z pomocą nowych uczestników rynku, takich jak Tagomi, Fireblocks i Anchorage.
- W grze służenia instytucjonalnej potrzebie są również Coinbase i Genesis/BitGo. Sieci ECN, takie jak Paradigm.co, usprawniły przepływ transakcji w handlu blokowym, podczas gdy wyspecjalizowane platformy, wymieniając choćby LMAX Digital, prowadzą obecnie pod względem globalnej płynności rynku spot BTC:USD.
Gdzieś na horyzoncie ktoś dostrzegł pierwsze zamorskie ptaki. Stare bolączki wydawały się pokonane, a nowa era innowacji pykała do drzwi. Na szczęście byli tacy, którzy zapragnęli jej otworzyć.
Ewolucja kryptowalut | Część III – Era elektryfikacji: Przyszłość
Wydawać się może, że jesteśmy dziś na wczesnym etapie kolejnej ewolucji strukturalnej rynku kryptowalut, porównywalnej do zastąpienia pary energią elektryczną.
W momencie ziszczenia się iteracja 3.0 będzie (1) radykalnie bardziej efektywna kapitałowo i (2) pomostem łączącym scentralizowane rynki i giełdy ze wschodzącymi zdecentralizowanymi finansami (DeFi).
Efektywność kapitałowa
Handel kryptowalutami pozostaje nieefektywny kapitałowo z powodu fragmentacji rynku i braku oceny kredytowej w całej branży.
Scentralizowane giełdy kryptowalut mają wysokie wymagania dotyczące depozytu zabezpieczającego, a same też instytucje nie są w stanie stosować zabezpieczenia krzyżowego, tj. używać depozytu zabezpieczającego wniesionego u jednego brokera lub systemu do zabezpieczenia pozycji w innym miejscu (między-giełdowo).
Zmusza to firmy do pełnego finansowania prawie całej swojej działalności handlowej i uzależnia rozliczenia transakcji od wielu potwierdzeń blokowych (co najmniej). Pełne finansowanie jest szczególnie obciążające w bardzo niestabilnych środowiskach, kiedy to łańcuchy bloków są najbardziej przeciążone, a na finalność transakcji trzeba nieraz czekać długimi godzinami.
W wyniku tych nieefektywności kontrakty terminowe typu perpetual swap stały się dominującym źródłem krótkoterminowego finansowania.
Uzależnienie od rynku perpetual jako podstawowego źródła finansowania jest niezwykle nieoptymalne: kaskadowe likwidacje w marcu 2020 r. doprowadziły do (hipotetycznych, gdyż rzeczywistego zabezpieczenia w systemie była znacznie mniej, z uwagi na zastosowanie dźwigni finansowej) likwidacji ponad 1,6 miliarda USD na samym BitMEX-ie. Interesującym pozostaje fakt, że kluczowym czynnikiem tak ekstensywnych likwidacji była niemożliwość transferu dodatkowego zabezpieczenia na czas, aby sfinansować stratne pozycje. Lawina, która tego dnia zasypała silnik giełdy BitMEX, w dużej mierze doprowadziła do drugiego największego spadku w historii kryptowalut.
Kreacja kredytów i skrócony cykl życia transakcji napędzają efektywność kapitałową. Tworzenie kredytu pozwala firmom uzyskać więcej niż 1 dolara siły nabywczej za 1 dolara. Krótsze cykle oznaczają, że ten sam 1 dolar może krążyć wielokrotnie w ekosystemie, zwiększając płynność.
Przykładem rodzących się rozwiązań problemu braku kredytowania są aplikacje z warstwy DeFi.
Uchylając kurtynę przyszłości kryptowalut – szybsze transakcje on-chain, zdecentralizowana płynność AMM i krypto-natywny collateral
Marcowe krwawe gody kryptowalut zmieniły zachowanie uczestników rynku. Dostosowali oni swoje operacje. Przykładem innowacji w tym zakresie są niższe progi potwierdzające w łańcuchach bloków:
- Lepsze zrozumienie publicznych gwarancji rozliczenia w blockchainach (mowa zatem o transakcjach on-chain -> na przykład transferach między-giełdowych) skraca czas wpłat między znanymi kontrahentami. Sieć transferu zasobów cyfrowych Fireblocks rozlicza ponad 25 miliardów dolarów miesięcznie on-chain, umożliwiając klientom dokonywanie wzajemnych transakcji natychmiastowych.
- Przelewy inicjowane przez Fireblocks są podpisane przez SGX i zapewniają, że (niepotwierdzona) transakcja jest jedyną podpisaną dla danego UTXO. Gwarancje te umożliwiają giełdom takim jak FTX przyjmowanie wpłat od innych użytkowników Fireblocks, gdy tylko transakcja trafi do mempoolu. Przyznać należy, że nie jest to rozwiązanie dla użytkownika takiego jak ja, czy Ty, lecz zwiększa ono szansę nie powtórzenia się marcowych wydarzeń.
Wróćmy na moment do płynności i wyjątkowego wynalazku, jakim na tym polu wniosło do kryptowalut DeFi. Panie i Panowie, mam przyjemność zaprezentować Wam AMM – czyli Automatycznych Animatorów Rynku.
Płynność jest najpierw budowana na AMM: w latach 2017-18 zapewnianie płynności w nowo powstałych kryptowalutach wymagało współpracy z giełdami i animatorami rynku, których usługi były, i nadal są kosztowne. Stawiało to nowe projekty w desperackiej sytuacji – chcąc nie tracić zainteresowania społeczności, decydowały się na przeznaczenie części nabytego w procesie ICO kapitału, na market makerów.
Z AMM umożliwiającymi zdecentralizowane aukcje, pasywni detaliczni LP (Liquidity Provider – dostawcą płynności na Uniswapie może stać się każdy) mogą stworzyć głębię rynku, zanim profesjonalny LP będzie w stanie rozpocząć operacje. Kiedyś punkt wyjścia dla płynności, główne światowe giełdy kryptowalut są teraz późno poruszające molochami.
Kolateryzowanie pozycji handlowych kryptowalutami i tokenami
Pozycje margin w DeFi były od początku tokenizowane, przyjmując formy takie jak akcje Uniswap LP, Compound cTokens i aktywa syntetyczne Synthetix. Tokeny margin DeFi są w pełni zabezpieczone i można je wywołać bezpośrednio z blockchaina.
Doprowadziło to do pojawienia się zjawiska „Kryptowalutowych klocków Lego”. Najpierw dany token poddawany jest obróbce w smart kontrakcie – załóżmy, że decydujemy się na dostarczanie płynności kryptowalucie X na Uniswapie.
Następnie bierzemy nasze klocki (udziały LP Uniswap) i używamy ich (również są one w formie tokenów!) jako zabezpieczenia do generowania DAI w MakerDAO.
Jeszcze jeden krok….
Arabscy kupcy przemierzający wybrzeża Półwyspu Iberyjskiego, hiszpańscy marynarze płynący kilkaset lat później do Nowego Świata, czy wreszcie budowniczowie kolei łączącej oba z wybrzeży Stanów Zjednoczonych – historie każdego z nich są alegorycznie tożsame z cyklem postępu obserwowanym przez nas na rynku kryptowalut.
Ewolucja kryptowalut dosięga nas wszystkich. Wczoraj, dziś, pojutrze.