Dlaczego wzrost TerraUSD przysparza ekspertom finansowym koszmarów. Co jest prawdziwym powodem powstania stabelcoina ?
Blockchain Terra/Luna rozwija się w zawrotnym tempie. Według niektórych krytyków jego sercem jest tykająca bomba zegarowa.
Późnym wieczorem, 18 kwietnia, stablecoin terraUSD (UST) wyprzedził BUSD Binance, stając się trzecim co do wielkości stablecoinem pod względem kapitalizacji rynkowej. Obecnie w obiegu znajduje się prawie 18 miliardów dolarów amerykańskich. To znacznie poniżej prawie 50 miliardów dolarów USDC Circle lub 82 miliardów USDT.
Ale UST znacznie różni się od tych konkurentów w sposób, który może sprawić, że będzie to niezwykle ryzykowne.
Stablecoiny to tokeny śledzone przez blockchain, ale w przeciwieństwie do aktywów takich jak bitcoin (BTC), mają one konsekwentnie dopasowywać siłę nabywczą waluty fiducjarnej, najczęściej do dolara amerykańskiego.
Stablecoiny zostały po raz pierwszy stworzone, aby dać aktywnym inwestorom kryptowalutowym narzędzie do szybkiego przemieszczania się między bardziej niestabilnymi pozycjami, chociaż, jak zobaczymy, potencjał wysokich stóp procentowych pożyczek również pomógł przyciągnąć kapitał.
USDT i USDC są tak zwanymi „zabezpieczonymi” stablecoinami. Zachowują swój „peg” 1:1, ponieważ są (rzekomo) wspierani przez konta bankowe zawierające dolary lub inne ekwiwalenty w dolarach, na które można wymieniać tokeny – chociaż Tether był notorycznie niechętny do określania charakteru swoich rezerw .
Z kolei UST rozpoczął życie jako tak zwany „algorytmiczny” stablecoin. Można go również nazwać „zdecentralizowanym” stablecoinem, ponieważ decentralizacja jest jego głównym powodem istnienia. Zabezpieczony stablecoin, taki jak USDT lub USDC, jest zależny od banków i tradycyjnych rynków. To sprawia, że podlegają one z kolei regulacjom, egzekwowaniu i ostatecznie cenzurze transakcji. Circle i Tether są zarządzane przez scentralizowane podmioty korporacyjne, które mają możliwość umieszczania użytkowników na czarnej liście, a nawet przejmowania ich funduszy. Oba systemy zrobiły to, czasami na polecenie rządu.
Zasadniczo algorytmy stablecoin, takie jak UST, nie są narażone na ryzyko cenzury, ponieważ nie są zarządzane przez scentralizowane struktury korporacyjne i nie mają wsparcia w tradycyjnych instytucjach, takich jak banki. Oczywiście w rzeczywistości „decentralizacja” jest względna, a większość takich systemów nadal ma kluczowych ludzi, takich jak Do Kwon z Terraform Labs lub stowarzyszone organizacje, które zapewniają siłę roboczą i fundusze. Niezależnie od „zdecentralizowanego” brandingu systemu, organy regulacyjne nadal mogą dążyć do takich celów publicznych, o czym warto pamiętać.
Co robi ten algo?
Zamiast być wspieranym aktywami, takimi jak dolary lub obligacje, algorytmiczne stablecoiny mają na celu utrzymanie stałego kursu dolara przez coś, co niektórzy przypominają alchemię finansową. Eksperci są jednak bardzo sceptyczni, co do tego, że projektanci tych systemów faktycznie odkryli, jak zamienić „ołów w złoto”.
Ogólnie rzecz biorąc, algorytmiczne stablecoiny opierają się na parze tokenów, które zostały utworzone ex nihilo w momencie uruchomienia tokena. Jednym tokenem jest sam stablecoin – terraUSD, frax, neutrinoUSD – a drugim jest odpowiedni „token równoważący” – odpowiednio LUNA, FXS lub WAVES. Token równoważący można „spalić” lub zniszczyć, aby stworzyć więcej odpowiedniego stablecoina.
Algorytm definiujący w „algorytmicznym stablecoinie” to funkcja, która zmienia ilość tokena równoważącego wymaganego do stworzenia stablecoina. Ta zmieniająca się wartość spalania ma na celu stworzenie możliwości arbitrażu dla traderów: luki między ceną tokena równoważącego a stablecoinem, z którego mogą czerpać zyski, ale które również napędzają cenę stablecoina w kierunku jego peg. Zasadniczo przyciągnęłoby to zmotywowanych do zysku traderów, którzy sprowadziliby stablecoina z powrotem do 1 USD za każdym razem, gdyby peg się zachwiał.
Niuanse tych systemów są różne, ale nie potrzeba dużej wiedzy finansowej, aby znaleźć powód do sceptycyzmu. W każdym razie posłuchajmy tego od eksperta.
„Masz system z dwoma tokenami, a jeden token nie ma wartości wewnętrznej, wywodzi się tylko z wtórnej wartości handlowej, a drugi token ma być tokenem stabilnym i masz arbitraż”, zastanawia się Ryan Clements, adiunkt Prawa Gospodarczego na Uniwersytecie w Calgary. „W pewnym momencie patrzysz na ten, który nie ma wartości wewnętrznej i myślisz, dlaczego jest wart 5 dolarów?”
Wcześniejsze badania Clementsa koncentrowały się na ryzyku arbitrażu i niestabilności w funduszach giełdowych, w przypadku których może występować podobny rozdźwięk między ceną aktywów syntetycznych a ceną ich bazowych składników. W zeszłym roku Clements opublikował artykuł o algorytmicznych stablecoinach zatytułowany „Built to Fail”, argumentując, że systemy są z natury kruche i nigdy nie mogą być naprawdę „stabilne”. (Zauważ, że DAI MakerDAO jest nieco odstający z pewnymi unikalnymi cechami projektowymi, a te krytyki niekoniecznie mają do niego zastosowanie.)
Klemens argumentuje że, teoria stojąca za algorytmicznymi stablecoinami opiera się na trzech konkretnych błędnych założeniach. Algorytmiczny stablecoin, może działać tylko wtedy, gdy przez cały czas spełnione są trzy warunki:
- Istnieje „poziom wsparcia” dla stablecoina i/lub tokena równoważącego,
- Istnieje stała podaż niezależnych uczestników rynku do przeprowadzania arbitrażu stabilizującego ceny,
- Rynek ma prawie idealne informacje do handlu.
Clements twierdzi, że te założenia często się załamują, szczególnie w czasach niestabilności.
Według Kevina Zhou z funduszu hedgingowego Galois Capital zespoły odpowiedzialne za algorytmiczne stablecoiny czasami muszą zasadniczo wkroczyć i samemu przeprowadzić arbitraż równoważący.
„Niektóre z tych algorytmów [systemów] tworzą rynek” — mówi Zhou. „Nie wiem, czy to oni bezpośrednio, czy udzielają pożyczki animatorowi rynku, aby utrzymać pozycję”.
Istnieją jeszcze wyraźniejsze dowody z algo, które już się załamały, w szczególności Iron Finance, które rozwinęło się w „spirali śmierci” w czerwcu 2021 roku. Jak wyjaśnił dyrektor generalny Novum Alpha, Patrick Tan, Iron Finance w tym czasie się rozwijał: „Prędkość, z jaką TITAN (balanser) zaczął spadać, spowodowało, że [rzekomy stablecoin] IRON stracił swój peg, pozwalając traderom na odkupienie IRON, który został wyceniony na 0,90 USD, gdy peg zaczął spadać, za 0,75 USD w stablecoinie i 0,25 USD w TITAN”.
Od tego czasu tokeny stablecoin i balanser (TITAN i IRON) systemu spadły prawie do zera.
Podobne możliwości zysku mogą pojawić się, gdy algorytm stablecoina zbyt daleko odbiega od ustalonej pozycji. Kiedy arbitraż się pojawi, staje się samonapędzający. Bez interwencji z zewnątrz jest to nieunikniony wyrok śmierci.
Ani algorytmiczny, ani stabilny?
Zespół stojący za LUNA/UST wydaje się zgadzać z poglądem, że takie systemy nie mogą działać. Nie mówią tego głośno, ale podjęli różne wysiłki, aby dodać więcej stabilności do systemu, a wysiłki te przyspieszyły wraz ze wzrostem UST.
Należy zauważyć, że stablecoin terraUSD jest centralną funkcją całego blockchainu warstwy 1 Luna, który ma również ogólną funkcjonalność smart-kontraktów. Luna ma również wiele innych narzędzi i funkcji, w tym platformę pożyczkową Anchor, tokeny niezamienne (NFT), początkowe oferty monet (ICO) i tym podobne.
Strategia tutaj, jak przedstawiła José Maria Macedo z Delphi Digital w ostatnim odcinku podcastu „Bankless”, polega na tym, że popyt na te narzędzia zapewni kolejne źródło wsparcia dla ceny LUNY, a co za tym idzie, poprawi stabilność UST.
Clements przyznał, że ta gra ekosystemowa sprawia, że UST jest algorytmiczną monetą stablecoin, która „wydaje się mieć najbardziej logiczny potencjał stabilności”. Ale, powiedział: „Nie sądzę, aby gra ekosystemowa była tak stabilna jak coś takiego jak USDC”.
Największym znakiem zapytania w ekosystemie, według Clementsa i innych, jest Anchor.
Anchor przyciągnął prawie 16 miliardów dolarów depozytów LUNA, owiniętych ETH (wspieranych przez rzeczywisty eter, który jest związany z łańcuchem Ethereum), a przede wszystkim UST zwykle „związanych” (lub zablokowanych) na długie okresy czasu. Zapewnia to stabilność, zapobiegając sprzedaży dużej części UST.
Problem polega na tym, że popyt na depozyty jest zasadniczo iluzją. Anchor zapewnia 20% RRSO przy zablokowanych depozytach, ale ta stawka nie jest opłacalna dla systemu: obecne RRSO oferowane pożyczkobiorcom wynosi zaledwie 11,81%. Pożyczkodawca jest zrównoważony tylko wtedy, gdy pobiera więcej odsetek od swoich pożyczek niż płaci na depozyty.
Ta różnica między RRSO pożyczkodawcy i pożyczkobiorcy jest pokrywana przez fundusz rezerwowy, który szybko się wyczerpuje wraz ze wzrostem kwoty zablokowanej w Anchor.
Co więcej, nawet przy 11,81%, popyt na pożyczki wydaje się niewielki: przy 15,5 miliarda dolarów zamkniętych w Anchor, tylko 3,2 miliarda dolarów pożyczek jest niespłaconych, według dostawcy danych DeFiLlama.
„Cała kwota UST w Anchor to tylko kapitał rotatorów, uprawiający ziemię dla dotowanych plonów”, powiedział Zhou. „Kapitał rotacyjny” oznacza pieniądze, które są szybko przenoszone z jednego protokołu do drugiego w poszukiwaniu wysokiej rentowności (co Wall Street zwykli nazywać „gorącymi pieniędzmi”). Jeśli wydajność Anchora spadnie poniżej konkurencji, może nastąpić znaczny pośpiech do wyjścia, podczas którego „rotatorzy” w puli będą chcieli sprzedać swoje tokeny LUNA i UST.
Wydaje się to praktycznie nieuniknione, ponieważ nie ma nieskończonej ilości pieniędzy do przelania na fundusz rezerwowy. Gdy tylko ta finansowa nitrogliceryna się wyczerpie, może stworzyć warunki do depeggingu terraUSD.
Ale ludzie stojący za Luną też wymyślili odpowiedź na to. Od lutego powiązana Luna Foundation Guard (LFG) zaczęła kupować bitcoiny, aby stworzyć kolejny mechanizm ochronny dla TerraUSD.
Rezerwa LFG, w tym bitcoin i inne aktywa, wynosi obecnie około 2,3 miliarda dolarów.
Nadal nie jest jasne, w jaki sposób ta rezerwa faktycznie będzie działać. BTC nadal jest w posiadaniu LFG, a nie protokołu luna/terraUSD. Obecnie w społeczności Luna trwa debata nad propozycjami integracji drugiego, innego rodzaju zasobu rezerwowego. Szerokie zarysy propozycji obejmują jednak zautomatyzowany i oparty na arbitrażu mechanizm, który otwierałby swapy z UST na BTC, gdy UST się waha.
Są dwa powody, by się zastanawiać, czy jest to realne rozwiązanie. Po pierwsze, nie zmienia to podstawowej matematyki dotyczącej płynności wyjścia UST w czasie kryzysu. Według Zhou, suma wszystkich rezerw spoza LUNA i wszystkich UST używanych w aplikacjach w łańcuchu Luna wynosi tylko około 3 miliardów dolarów, w porównaniu z 18 miliardami dolarów w stabilnych monetach.
Presja na sprzedaż prawdopodobnie drastycznie obniży cenę samej luny, blokując wszystkie wyjścia.
„Przy pełnej katastrofie niektórzy ludzie zostaną z torbą, albo w terraUSD, która jest depegged, albo w hipernapompowanej lunie, która nie ma kupców”.
Ale może być jeszcze gorzej. A co, jeśli budowanie rezerwy BTC faktycznie zwiększa prawdopodobieństwo paniki bankowej?
„Może to stworzyć zachętę (w rzeczywistości ekonomiczne pokusy nadużycia) do wykorzystania strategii w celu nabycia zdyskontowanych BTC” – mówi Clements o planie. Taki skoordynowany, celowy atak mógłby wyglądać podobnie do legendarnego ataku George’a Sorosa na funta brytyjskiego. Bank Anglii wydał ponad 3,3 miliarda funtów na handel przeciwstawny, aby obronić powiązanie funta z innymi walutami europejskimi, ale ostatecznie poniósł porażkę.
Atakowanie aktywów wiązanych można opisać jako próbę nabycia aktywów zabezpieczających z dyskontem, poprzez wymuszenie gwałtownej wyprzedaży zabezpieczenia. Zwłaszcza biorąc pod uwagę, że BTC jest trudniejszym aktywem i ogólnie lepszym pieniądzem niż LUNA/UST, prawie naturalne jest, że posiadacze LUNA lub UST będą starać się je przekształcić tokeny na BTC.
Rekiny mogą już krążyć.
„Istnieje duża zachęta do atakowania, szczególnie przez osoby spoza przestrzeni [krypto]” – powiedział Zhou. „Jest wielu tych [handlowców] z Chicago. Jeśli widzą okazję, zamierzają ją zaatakować sposobem Sorosa. Po prostu czekają na odpowiedni moment… Myślę, że [UST] sam się zawali, ale jeśli ktoś go zaatakuje, upadnie jeszcze szybciej”.
Istnieją inne obawy, zarówno z planem rezerw BTC, jak i podstawową strukturą terraUSD.
Na przykład jeden z aspektów wiodącej propozycji rezerwy polegałby na oferowaniu inwestorom zachęt do arbitrażu w celu uzupełnienia rezerw BTC po przejściu kryzysu. To całkiem rozsądne z punktu widzenia decentralizacji, ponieważ na dłuższą metę nie chcesz polegać na grupach zewnętrznych, takich jak LFG.
„Ale co się stanie, jeśli nie będzie wystarczającej aktywności handlowej, aby uzupełnić rezerwy [BTC] poza kryzysami?” – pyta Klemens. „Moim zdaniem jest to kolejna luka”.
Kwonowi i jego towarzyszom czasu na działanie. Różne zastrzyki kapitałowe i restrukturyzacje rezerw jasno pokazują, że niewiele jest „zdecentralizowanych decyzji” w luna/terraUSD.
Przy 18 miliardach dolarów terraUSD jest daleka od ryzyka systemowego dla głównego nurtu finansów, ale ciągły wzrost może z pewnością zaprosić przysłowiowe Oko Saurona.
I chociaż nie jest to dużym zmartwieniem dla Wall Street, luna/terraUSD może stanowić ryzyko systemowe dla kryptosfery. Do Kwon powiedział, że chciałby zwiększyć udziały BTC w systemie do 10 miliardów dolarów. Ale jeśli ta rezerwa zostanie zintegrowana w niewłaściwy sposób, może stworzyć warunki do przyszłego nagłego zalewu BTC celem sprzedaży.
Ciekawa analiza i na pewno warto o niej pamiętać. Szczególnie teraz gdy wiele różnych aktywów próbuje się spieniężyć i zalegalizować a ponieważ ich gabaryt jest wartości PKB małych państw, sposoby muszą być niezwykle wyrafinowane i zakamuflowane. Nie twierdzę że, tak jest w przypadku UST ale ręki sobie nie dam uciąć, że na pewno nie.
Może Cię zainteresuje:
