„Rzeczy, które nigdy wcześniej nie miały miejsca zdarzają się cały czas” Scott Sagan
Lektura najnowszego 'memo’ Howarda Marksa skłoniła mnie do przedstawienia istotnej analizy. W dzisiejszym wpisie skoncentrujemy się na makroekonomicznych prognozach, które stały się obsesją inwestorów odkąd okazało się, że inflacja nie jest przejściowa. Wszyscy pamiętają ostatnie lata gdy inflacja utrzymywała się na relatywnie niskich poziomach, a w okresie post-pandemicznym nie zyskiwała atencji Wall Street. Dziś przeciwnie – makroekonomicznymi prognozami oddycha niemal cały finansowy świat.
Poniżej wyjaśnię przyczyny dlaczego próba przewidzenia inflacji tj. popytu i podaży ponad 90 000 cen towarów, wyrobów i usług w samych tylko Stanach Zjednoczonych jest szalenie trudna i na tyle trudna, że nie powinna zajmować uwagi inwestorów. Ośmielimy się stwierdzić, że cały świat inwestyccyjny myli się co do istotnej wagi prognoz i tkwi w błędnym kole. W końcu niespełna rok temu odnośnie inflacji pomylił się sam Fed, który do dyspozycji ma najpotężniejsze narzędzia analityczne.
W tym szaleństwie nie ma metody
Rok temu Powell w Jackson Hole podkreślał, że wzrost cen jest chwilowy i nie powinien martwić, drukarki Fedu nie stygły. W tym roku przeciwnie – Fed obawia się, że inflacja może być ciężka do zdławienia, a mocny rynek pracy zachęca Rezerwę Federalną do agresywnego cyklu zacieśniania monetarnego. Tegoroczne Jackson Hole okazało się być inflacyjnym Mementum Mori w wykonaniu Powella. Spróbujmy wyjaśnić dlaczego rynki są w błędnym kole.
By skorzystać na zmianach makro należałoby mieć model który przekształca dane wejściowe (jest ich tysiące od prognoz cen ropy po krańcową zdolność do konsumpcji) w dane wyjściowe. Jednak ilość wejściowych danych jest ciężka do określenia, a ich mnogość rodzi specyficzne czynniki ryzyka związane z każdym z nich. Powiedzmy, że spadek inflacji zakłada recesyjny spadek cen ropy. Co jednak jeśli OPEC zdecyduje się na olbrzymie zmniejszenie produkcji? Co jeśli recesja okaże się nie tak znaczna by zaważyć na cenach ropy w warunkach ograniczanej produkcji? Sam już ten model posiada ryzyko. Prognoza makro zawiera dziesiątki tysięcy poszczególnych takich ryzyk związanych z każdym czynnikiem, który kształtuje sytuację makroekonomiczną. Czy możliwe jest stworzenie skutecznego (prawidłowo przewidującego) modelu input/output w oparciu o taką ilość zmiennych danych? Ze względu na ilość niemożliwą do zidentyfkowania zdolność kształtowania się czynników ryzyka nie jest to możliwe w oparciu o obecnie brane pod uwagę instrumenty. Dlaczego więc wszyscy próbują prognozować makro i od prognoz uzależniają swoje decyzje inwestycyjne?
Gwódź do trumny
Warren Buffett powiedział kiedyś, że „Informacja, by była wartościowa musi spełniać dwa kryteria: być ważna i możliwa do poznania.” W dzisiejszym wpisie podkreśliliśmy, że zwrotu ze skuteczności makroekonomicznych prognoz jest niemal niemożliwe do osiągnięcia, a co za tym idzie nie powinny być postrzegane jako istotne w procesie inwestycyjnym. Podsumujmy wyniki ostatecznie i raz na zawsze dajmy światło tym, którzy ośmielają się inwestować w dobie 'szalejącej inflacji’.
Prognozy makroekonomiczne opierają się na danych z przeszłości (ekstrapolacja) które nie odzwierciedlają setek czynników wpływających na bieżącą, wciąż zmienną sytuację makroekonomiczną. Pewne procesy makroekonomiczne są jednak powtarzalne, a konsensus prognozy rynkowej najczęściej okazuje się trafny. Problem w tym, że ceny aktywów zawierają już te informacje w cenach zatem 'trafne prognozy’ okazują się być spóźnione!
Prognoza makroekonomiczna by była cenna musi być przeciwna do rynkowego konsensusu, co czyni ją niezwykle ryzykowną i zwykle nietrafną, a przez to statystycznie nieopłacalną. Większość tego typu prognoz odchyleń makroekonomicznych okazuje się błędna. Z kolei konsensus rynkowy zwykle ma rację ponieważ sytuacja makroekonomiczna rzadko odbiega od przeszłych trendów, jednak nie daje żadnej przewagi ponieważ wyceny aktywów agregują te informacje w cenach oraz tworzy bardzo kosztowne ryzyko ewentualnego błędu.
Dla przykładzie jeszcze w 2021 roku Wall Street nie spodziewało się tak wysokiej, ciężkiej do zduszenia inflacji, a jastrzębi Fed wydawał się abstrakcyjnym scenariuszem w obliczu rekordowego dodruku i rekordowo niskich stóp procentowych. Konsensus prognozy makro okazał się jednak błędny, a wszyscy Ci którzy spodziewali się zwrotu o 180 stopni dobierając odpowiednie instrumenty i zmieniając rynkową ekspozycje mogli uniknąć strat, a nawet otrzymać ponadprzeciętne zyski. Problem w tym, że prognoza taka była postrzegana jako szalenie ryzykowna, a każdy kto podjąłby się jej zbyt wcześnie (np. w 2020 roku) musiałby długo czekać dopóki scenariusz sie ziści. Podkreślmy jednak, że sytuacje takie zdarzają się niezwykle rzadko. Dziś jednak przeciwnie, optymistyczne prognozy zaczynają wyglądać atrakcyjnie z perspektywy Risk/Reward (co absolutnie nie znaczy, że się spełnią). Czy rynki finansowe zbyt ostrożnie patrzą w przyszłość? Zostawmy to pytanie jako otwarte.
Idea stacjonarności
Stacjonarność zakłada, że siły strukturalne nie zmieniają się w czasie co teoretycznie pozwala poruszać się po meandrach przyszłości w oparciu o stare mapy. Problem w tym, że w opozycji do tego leży reguła Cromwella, która jest podstawą arytmetyki i logiki oraz zmienia pierwszą zasadę prawdopodobieństwa tak zwaną 'convexity rule’ i brzmi „0 ≤ Pr(A) ≤ 1, na 0 < Pr(A) < 1”.
Tłumacząc jednak na język polski z reguły Cromwella wynika, że należy unikać opiniowania 'z całą pewnością’ i używać tego typu prawdopodobieństw wyłącznie w przypadkach stwierdzeń logicznie prawdziwych lub fałszywych (jak 2+2 czy 10 x 5). Stwierdzenia dotyczące przyszłego zachowania się całej gospodarki z pewnością nie mogą być zdeterminowane jako logicznie prawdziwe lub fałszywe,a stacjonarność jak wykazaliśmy wyżej okupiona jest ryzykiem. Prognozowanie zgodnie z historycznym kompasem w gospodarce (konsensus) choć najczęściej okazuje się trafne (słowo 'najczęściej’ implikuje niską opłacalność) i działa tak długo … dopóki przestaje (niskie prawdopodobnieństwo na odmienną, skuteczną prognozę we właściwym czasie czyni ją wysoce ryzykowną i statystycznie nieopłacalną).
To, co obserwujemy
Abstrahując od wiodącego tematu analizy podkreślijmy, że odreagowanie kryptowalut które widzimy od kilku dni prawdopodobnie spowodowały instytucjonalne zakupy. Świadczy o tym wysoki wolumen transakcyjny, który w największym stopniu wpłynął do Ethereum. Inwestorzy indywidualni ponieśli znaczące straty w hossie 2020/2021 i naturalnym wydaje się fakt, że ich rezerwy finansowe uszczuplone przez inflację nie byłyby w stanie dźwignąć kapitalizacji rynku o kilkaset miliardów dolarów w ciągu kilku dni. Przypominjmy, że poza samym BlackRock w sektorze kryptowalut widzieliśmy również aktywność instytucji jak Andressen Howoritz czy Sequoia, które zapowiadały miliardowe nakłady inwestycyjne w bessie.
Aktywność instytucji sugerują również dane on-chain ponieważ jeszcze tydzień temu Glassnode wskazywał, że dalszy los ceny Bitcoina zależny jest w znacznym stopniu od przekonania krótkoterminowych inwestorów, którzy ponownie ponieśli rekordowe niezrealizowane straty w obliczu spadków głównej kryptowalut z 25 000 USD do 18 5000 USD. Krótkoterminowi inwestorzy zwykle charakteryzują się niewielkim stopniem przekonania i naturalnym wydawał się fakt, żę spadek ponownie w okolice minimów z czerwca miał szansę spowodować kolejną lawinę paniki (realizacja papierowych strat). Wielu analityków podkreślało poziomy przy 13 700 USD jako znacznie mocniejsze wsparcie od rejonów przy 17 000 USD. Mimo to widzimy jak Merge okazał się być katalizatorem rynku, a Wall Street zaczyna bardziej optymistycznie spoglądać w przyszłość. Jastrzębie wypowiedzi Powella i pozostałych członków Fedu nie spowodowały fali wyprzedaży co może sugerować, że podwyżki stóp są już w cenach.
Może Cię zainteresuje:
