Sternlicht: 'Bomba tyka i nikt nie wie gdzie jest’. Bankowa apokalipsa w Europie zacznie się od Niemiec?

Miliarder i potentat nieruchomości Barry Sternlicht przekazał Bloombergowi, że szacowane straty w amerykańskich nieruchomościach biurowych wynoszą na ten moment ok. 1,2 biliona dolarów. Ocenił jednak, że „nikt nie wie dokładnie, gdzie to wszystko jest”. To dodatkowo stawia znak zapytania nad tym, czy sama kwota jest, aby na pewno dokładna. Oraz nad tym jakie banki mogą być faktycznie dotknięte problemem (na co postaramy się odpowiedzieć). Stało się jasne, że mniejsze banki ochoczo udzielające tzw. kredytów CRE (commercial real estates), będą ofiarami znacznej części tych strat. Potwierdził to w zeszłotygodniowym wywiadzie sam prezes Rezerwy Federalnej, Powell. Według danych Bloomberga, pożyczki CRE stanowią ponad 40% portfeli kredytowych niektórych banków. Głównie amerykańskich. Także niemieckie banki PBB i Aareal odnotowały gwałtowny spadek obligacji wobec ekspozycji na amerykańskie nieruchomości.

Wspomniany Sternlicht założył i wciąż jest prezesem Starwoord Capital Group; funduszu, który posiada ok. 100 mld USD w zarządzaniu (wobec ok. 5 miliardów majątku Sternlichta). Ma to tym większe znaczenie, ponieważ zarówno z uwagi na swoje kontakty jak i branżę, Sternlicht prawdopodobnie jest świetnie poinformowany. (przyp. red – Barry Sternlicht jest potomkiem ocalałego z Holocaustu w Polsce, emigrannta Marka Sternlichta. W wieku 29 lat został zwolniony z pracy, a jego kariera wyhamowała z powodu recesji początku lat 90-tych.). Poniżej postaramy się przedstawić tło powoli toczącego się kryzysu.

Easy money

W najnowszym wywiadzie Howard Marks (OakTree Capital) stwierdza, że powiedzenie ’duże pieniądze korumpują, a władza korumpuje absolutnie’ jest niepełne. Powinno zawierać też wzmiankę, o tym, że korumpuje absolutnie także łatwy (tani) pieniądz (od lat 80. XX w. stopy procentowe w USA i zachodnich gospodarkach praktycznie nieustannie spadały, aż do zera). Minął czas siania, nadchodzi czas żniw?

W ocenie wolnorynkowych zwolenników szkoły austriackiej (Bohm-Bawerk, Mises), rynek i gospodarka to miejsca, które w naturalny sposób dążą do homeostazy. W podobny sposób, w jaki las rozwija własny ekosystem, pozwalając słabym jednostkom odpadać, aby ustąpiły miejsca nowym, mocnym drzewom. Zaburzenie stanu równowagi nie może trwać wiecznie. Czy rzeczywiście nieruchomości komercyjne odpalą lont? Naiwnym byłoby sądzić, że ryzyko dotyczy tylko amerykańskich banków.

W obliczu rosnących stóp procentowych nieruchomości będą musiały zostać refinansowane po wyższych cenach, gdy dług będzie trzeba spłacać (zapadalność). Ponad 1 bln USD kredytów hipotecznych zapadnie w ciągu najbliższych dwóch lat. W tym czasie wyceny biurowców tąpnęły i nic nie zapowiada, by mialo się to zmienić.

https://twitter.com/BithubPl/status/1755959011894014007

Geneza kryzysu – w prostych słowach

• Przez wiele, wiele lat banki udzielały kredytów pod olbrzymie biura (duży kredyt = duże odsetki = duże zyski) tzw. pożyczek CRE. Od czasu kryzysu 2008 roku mali pożyczkodawcy byli słabiej regulowani, mogli ryzykować więcej (i ryzykowali)
• Stopy procentowe były niskie (obligacje wciąż tylko rosły)… Zatem kredyt był tani. Możemy zatem zakładać, że szacowane przez banki prawdopodobieństwo niewypłacalności pożyczkobiorców było niskie (Taleb wielokrotnie wspominał o ryzyku nieprawidłowej dystrybucji prawdopodobieństwa tail risk)… To w naturalny sposób skłaniało je do agresji (deprecjonowania ryzyka, w pogoni za zyskiem)
• Wielu (zwłaszcza regionalnych pożyczkodawców) połasiło się na wielką ekspozycję, na bardzo duże i w gruncie rzeczy bardzo ryzykowne pożyczki (duży kredyt = duży zysk)
• Miało to miejsce w okresie bardzo niskich stóp procentowych; kredyty były tanie, banki chętnie ich udzielały, a wielkie firmy i zarządzający budynkami chętnie je brali
• Nieoczekiwana pandemia Covid sprawiła, że biura w dużej mierze opustoszały (praca zdalna, emigracja z miast, firmy ograniczające powierzchnię biurową)
• Stopy procentowe wzrosły w rekordowym tempie i są najwyższe od 40 lat (koszt obsługi długu dla firm wzrósł; nie wszystkie mogą za nim nadążyć + trend redukcji powierzchni biurowej do niezbędnego minimum)
• Problemy ze ściągalnością kredytów na nieruchomości komercyjne (CRE) ograniczają płynność banku, a Rezerwa Federalna wciąż nie zdecydowała się na powolne obniżki stóp (może nie zrobić tego nawet do lata)
• W sytuacji, w której zabezpieczeniem dla kredytu była sama nieruchomość, bank może ją zająć i sprzedać, ale jeśli wartość takiej nieruchomości spadła o 50, 60 czy 70%… No właśnie. Nie jest też jasne, jak wiele udzielanych kredytów było w ogole zabezpieczonych. I jeśli tak – czym.

Polityka wiąże ręce ?

Całe Wall Street usłyszało o problemach banku NYCB, a firma badawcza Green Street oszacowała w ubiegłym tygodniu, że wyceny wartości nieruchomości komercyjnych mogą spaść o kolejne 10%, aby osiągnąć wartość godziwą. Zawirowania są ciosem dla wynajmujących i bankierów, którzy czekali na niższe koszty kredytu, aby łagodzić finansowy ból.

Wydaje się, że Rezerwa Federalna ma wiele argumentów, by zwlekać z obniżkami stóp (niepewność inflacji, bardzo mocna gospodarka, rekordowo niskie bezrobocie), zwiększając ryzyko odpisów u mniejszych pożyczkodawców po tym, jak w ostatnich latach zaczęli oni udzielać pożyczek na nieruchomości komercyjne.

Fed współpracuje już z niektórymi bankami regionalnymi, o skoncentrowanej ekspozycji na nieruchomości CRE. Wg. Powella miałoby to objąć opracowanie planu pokrycia spodziewanych strat. Nie wydaje się jednak, by zdecydowano się robić to, za pieniądze podatników (w roku wyborczym). To byłby dodatkowy (bardzo silny) argument dla wyborców Trumpa.

Wyższe opłaty i regulacje sprawiły, że kredyty CRE stały się mniej atrakcyjne… Dla dużych banków, po kryzysie finansowym 2007-2008. Za to mniejsze banki stanęły wówczas w obliczu luźnych wymogów kapitałowych. Dostrzegli szansę, by zagospodarować niszę w rynku i zwiększyli ekspozycję, gdy stopy procentowe zaczęły rosnąć. Teraz widzimy, że to banki są zdecydowanie największym źródłem finansowania dla pod CRE. Wiele z nich ponosi straty, pożyczkobiorcom będzie trudniej je refinansować, co zwiększy ryzyko.

Efekt skali?

Innym czynnikiem komplikującym sytuację kredytodawców w Stanach Zjednoczonych jest… Koncentracja pożyczek. Nawet jeśli wskaźnik kredytu X, do jego wartości był konserwatywny, spadek nieruchomości jest tak duży, że obligatariusze są narażeni na straty, w portfelach papierów zabezpieczonych hipotekami komercyjnymi.

Nieruchomości to branża odpowiadająca za największą liczbę zagrożonych obligacji i pożyczek na całym świecie. Przede wszystkim w Chinach, które od upadku Evergrande zmagają się z dekoniunkturą rynku nieruchomości. Trudna sytuacja rozprzestrzeniła się na Niemcy i kraje skandynawskie. Gwałtowny wzrost tanich pożyczek okazał się niekorzystny wraz ze wzrostem kosztów finansowania zewnętrznego. Potencjalnie banki z tych krajów mogą być najbardziej narażone na problemy.

Według szacunków Boomberga, ok. 220 miliardów dolarów obligacji i pożyczek związanych z nieruchomościami jest teraz zagrożonych na całym świecie. To teoretyczny spadek o ok. 11,5 mld. USD odkąd w połowie grudnia Powell przekazał, że cykl podwyżek stóp procentowych zasadniczo się zakończył. Tym samym zapewnił rajd rynkom akcji i obligacji (spadek rentowności jest w tym przypadku korzystny dla spadku ryzyka).

Kryzysowe wnioski

• Skala problemu jest bardzo duża, rok temu mieliśmy serię upadków banków (w tym Credit Suisse). Rynek lubi patrzeć w lusterko wsteczne i może obawiać się powtórki
• Kontrakt zaufania banki —> społeczeństwo został złamany w 2008 roku i od 2022 roku przeżywa ponowną erozję
• Spadające ceny akcji banków niepokoją nie tylko inwestorów, ale również depozytariuszy
• Oznacza to, że (szczególnie naprawdę zagrożone z jakiegoś powodu) instytucje mogą padać ofiarami ataków spekulacyjnych
• Im gorsza pozycja płynnościowa banku, tym potencjalnie łatwiej go 'zatopić’ (zmusić do upłynniania aktywów, by pokrywać żądania wypłat i zarobić na spadku cen jego akcji)
• Jeśli gwałtowny spadek cen akcji zaniepokoi depozytariuszy na tyle, że zechcą na wszelki wypadek wypłacać pieniądze, spirala runu gwarantowana
• Nie ma gwarancji, że duże banki będą bezpieczne, ale wydaje się prawdopodobne, że na tym skorzystają, bo to właśnie tam powędrują uciekające depozyty (jak w 2023)
• Na run nie ma lekarstwa, ponieważ każdy bank jest faktycznie 'niewypłacalny’ gdyby wszyscy deponenci zechcieli z niego wypłacać pieniądze jednocześnie
• Wrażliwe szczególnie są banki, które posiadają wielkie ilości depozytów majętnych klientów, w tym instytucji (niepewne finansownaie utraconych depozytów przez państwo)
• Takie refinasnowanie utraconych depozytów hedge fundów i inych 'bogaczy’ w roku wyborczym zatopiłoby prawdopodobnie kampanie Demokratów (to ostatnie czego obecnie potrzebują)
• Wymyślą zatem zapewne jakiś półśrodek, którego zadaniem będzie bardzo zniechęcić spekulantów do 'straszenia’ banków regionalnych (otwierania masowych, krótkich pozycji)
• Pomimo to, regulacyjne działanie może, ale nie musi przynieść rezultatu. Kto nie kontroluje podaży, nie jest w stanie kontrolować ceny. Podobnie to nie Fed kontroluje zachowania akcjonariuszy ani depozytariuszy w bankach
• Banki nieumiejętnie zarządzające ryzykiem stóp procentowych (potężna ekspozycja na obligacje, CRE itd.) i nieposiadające dostępu do finansowania awaryjnego (np. okno pożyczkowe Fed) są najbardziej zagrożone.

Im dalej w las…

Upadek Credit Suisse w marcu 2023 r. tylko pozornie oznaczał punkt kulminacyjny kryzysu bankowego. W istocie to, co wydawało się wówczas raczej chwilowym tąpnięciem, które władze po obu stronach Atlantyku zdołały powstrzymać, wg. Bloomberga coraz bardziej przypomina pierwszy rozdział znacznie dłuższej historii.

• Księgi kredytowe pożyczkodawców od Nowego Jorku po Monachium wykazują rosnący poziom stresu z powodu spadku wartości nieruchomości, wywołanego połączeniem podwyżek stóp procentowych w ciągu ostatnich dwóch lat (oraz przejścia na pracę zdalną).
• New York Community Bancorp (NYCB), w 2023 przejął część Signature Bank w 2023 r. (bez pożyczek CRE) ale jako pierwszy wstrząsnął rynkami… Ogłaszając w zeszłym tygodniu niespodziewaną stratę związaną z (dość niewielkim) portfelem kredytowym CRE. Bankowy rating został obniżony do śmieciowego przez Moody’s,
• Także w Japonii, Aozora Bank odnotował pierwszą stratę od 15 lat z powodu nieściągalnych kredytów na amerykańskie nieruchomości komercyjne. Europejski Bank Centralny sygnalizuje kredytodawcom, że mogą stanąć w obliczu wyższych wymogów kapitałowych… Jeśli nie zrozumieją ryzyka związanego z nieruchomościami komercyjnymi (przypadek NYCB)

Londyńskie Man Group przekazało Bloombergowi, że istnieją części rynku, w poważnych tarapatach. Fundusz obligacji o ratingu inwestycyjnym, zarządzany przez Jonathana Golana w ubiegłym roku pokonał 99% konkurentów wg. danych Bloomberga. Cytowany wcześniej, dodał, że niemieckie i skandynawskie banki posiadają najwyższą w Europie ekspozycję CRE:

• „Mamy do czynienia z większą liczbą banków, które podlegają kontroli. Większą liczbą banków, które padają ofiarą, a potencjalnie niektóre banki mogą nie wywiązać się ze swoich zobowiązań po obu stronach Atlantyku (…) W Niemczech i Skandynawii istnieją banki z dużą ekspozycją na nieruchomości komercyjne. Niektóre z nich mają relację procentową kapitału własnego do kredytu na poziomie 400, 500, 600 czy 700%. Jeśli każdy z tych banków dokona odpisu w wysokości 15 centów na każdego dolara pożyczonego na nieruchomości komercyjne – co nie mówię, że jest przypadkiem bazowym, ale jest całkowicie rozsądnym scenariuszem – banki te nie tylko nie mają ratingu inwestycyjnego, ale są niewypłacalne”.

Deutsche i spółka

Deutsche Bank (DB) zwiększył rezerwy na portfel nieruchomości komercyjnych w USA, ale to mniejsze banki ucierpiały najbardziej:

• Na pierwszy ogień? Deutsche Pfandbriefbank (PBB), bawarski pożyczkodawca specjalizujący się w finansowaniu nieruchomości komercyjnych z dużą ekspozycją na USA.
• Ceny akcji banku tąpnęły po tym, jak Morgan Stanley przeprowadził rozmowę telefoniczną z klientami, zalecając sprzedaż uprzywilejowanych obligacji PBB.
• Bankowe obligacje straciły w poprzednim tygodniu około 30% i są notowane po mniej niż 50 centów za 1 EUR.
• Nagły spadek zmusił bank do wydania nieplanowanego oświadczenia, że zwiększył rezerwy i opisał zawirowania jako „największy kryzys na rynku nieruchomości od czasu kryzysu finansowego”.
• Obligacje wyemitowane przez inny niemiecki regionalny bank Aareal, który w 2022 r. nabył berlińskiego pożyczkodawcę z dużą ekspozycją na niemieckich deweloperów, również spadły. z tą wiadomością prosimy o kontakt z naszym zespołem pomocy technicznej i podanie poniższego identyfikatora referencyjnego.
• Analitcy z monachijskiego Goodwin Procter w Monachium wskazali, że „większość banków nie była skłonna zarządzać stratami. Ta strategia 'kosmetyki’ i przedłużania zapadalności w ich ocenie zakończy się w 2024 roku”.
• Bloomberg donosi, że w londyńskim sądzie, wierzyciele niższego szczebla sprzeciwili się restrukturyzacji zadłużenia dużej berlińskiej inwestycji Aggregate Holdings. Był to inwestycyjny holding nieruchomości, prowadzony przez Cevdeta Canera. Wierzyciele zostaliby praktycznie z niczym
• Propozycja zawiera umowę konsultingową z firmą, ktora wg. niektórych wierzycieli jest własnością Canera. Dokumenty spółki pokazują, że firma NIU Real Estate GmbH jest pośrednio własnością podmiotu, którego Caner był jedynym udziałowcem, gdy został zarejestrowany w Luksemburgu w 2022 roku.
• W w obliczu zawirowań na rynku nieruchomości, fundusz inwestycyjny Office Properties Income Trust zdołał sprzedać obligacje o wartości 300 mln USD w celu spłaty zadłużenia (termin zapadalności przypada w tym roku)
• W efekci rating kredytowy został obniżony do poziomu śmieciowego zaledwie dzień przed wejściem na rynek. Spółka wypłaciła pieniądze, aby spłacić nadchodzące zadłużenie.
• REIT-y, które są silnie uzależnione od nieruchomości komercyjnych także tracą. KKR Real Estate Finance Trust na początku tygodnia prawie o połowę obniżył dywidendę… Po zrealizowaniu 59 milionów dolarów straty na pożyczce CRE. Akcje spółki spadły w środę najmocniej od marca 2020 roku.

Może Cię zainteresuje:

Robert Kiyosaki wróży koniec imperium USA i kryzys długu. Każe stawiać na 3 rzeczy. Jakie?