Jaka jest teraz uczciwa wycena kryptowaluty Ethereum? Czy ETH jest niedowartościowane czy przewartościowane?

Wahania cen na rynku kryptowalut mają to do siebie, że potrafią w kilka dni unieważnić pewność siebie, z jaką inwestorzy jeszcze chwilę wcześniej opowiadali o „oczywistych” poziomach wsparcia i oporu. Ethereum (ETH), czyli druga największa kryptowaluta świata i paliwo dla sieci Ethereum, jest tego dobrym przykładem: raz bywa przedstawiane jako infrastruktura dla finansów przyszłości, innym razem jako aktywo, które nie potrafi „udowodnić”, że zasługuje na wyższą wycenę. Warto w takim razie zadać sobie fundamentalne pytanie o „wartość godziwą” – nie w sensie księgowym, lecz jako próbę policzenia, ile Ethereum „powinno” kosztować przy danych założeniach o jego użyteczności i ekonomii sieci.

Czy Ethereum jest niedowartościowane?

W ostatnich tygodniach głośno zrobiło się o publicznie dostępnym narzędziu ETHval, przygotowanym przez Simona Seojoona Kima, szefa funduszu Hashed. To dashboard czyli panel, który zestawia ze sobą wyniki wielu modeli wyceny i w czasie rzeczywistym aktualizuje ich wskazania na podstawie danych sieciowych. Najbardziej nośna jest liczba zbiorcza: tzw. kompozytowa wartość godziwa, czyli średnia (w narzędziu: agregacja) wyników kilkunastu różnych podejść. W przywoływanym przez Kima ujęciu kompozyt sugerował, że rynek wycenia Ethereum wyraźnie niżej niż wskazuje na to większość modeli, co oznaczałoby „niedowartościowanie” rzędu kilkudziesięciu procent.

Taki przekaz łatwo zamienić w prostą historię: skoro model mówi „za tanio”, to cena powinna dogonić „prawdziwą” wartość. Problem w tym, że modele w ETHval nie są wyrocznią, tylko zestawem różnych, często wzajemnie sprzecznych szkół myślenia o tym, czym w ogóle jest Ethereum: aktywem technologicznym, „towarem” zużywanym w transakcjach, bonem procentowym dzięki stakingowi (stawianiu ETH w roli zabezpieczenia sieci w mechanizmie Proof of Stake, czyli „dowodu stawki”), czy może monetarną bazą całego ekosystemu.

Najlepiej pokazuje to rozrzut wskazań. W jednym z najszerzej cytowanych zestawień skrajnie konserwatywny model oparty o wskaźnik P/S (price-to-sales, czyli relacja ceny do sprzedaży) – przeniesiony z rynku akcji i bazujący na mnożniku przychodów – dawał wycenę absurdalnie niską w relacji do rynku. Z drugiej strony model inspirowany równaniem ilościowym pieniądza MV=PQ (gdzie M to podaż pieniądza, V – szybkość obiegu, P – poziom cen, Q – wolumen transakcji) potrafił wyprowadzić wartości wielokrotnie wyższe od bieżącej ceny, zakładając, że Ethereum stanie się fundamentem rozliczeń ogromnej części transakcji w całym ekosystemie.

Rynek wycenia Ethereum wyraźnie niżej niż wskazuje na to większość modeli, co oznaczałoby „niedowartościowanie” rzędu kilkudziesięciu procent.

Skomplikujmy to jeszcze bardziej

Z punktu widzenia przeciętnego czytelnika nie chodzi jednak o to, który wzór jest „ładniejszy”, ale o to, co tak naprawdę jest liczone. Modele oparte o „przychody” sieci korzystają zwykle z opłat transakcyjnych (fees). Tyle że opłaty w Ethereum nie są odpowiednikiem sprzedaży w firmie, bo część z nich może być spalana (usuwana z obiegu), a część trafia do walidatorów (uczestników utrzymujących sieć). Z kolei modele „rentowności” patrzą na nagrody ze stakingu i próbują potraktować ETH jak aktywo przynoszące stopę zwrotu, podobnie do obligacji. Tu znowu wchodzą założenia: czy staking traktować jak „kupon”, czy raczej jako wynagrodzenie za ryzyko technologiczne i regulacyjne? Czy bieżąca stopa zwrotu ma odzwierciedlać przyszłość, skoro parametry emisji i spalania zmieniają się wraz z aktywnością sieci?

Ważnym elementem tej układanki są też warstwy sieci. Ethereum jako warstwa pierwsza (layer-1, czyli główny łańcuch) coraz częściej współdzieli ruch z warstwami drugimi (layer-2, czyli rozwiązaniami skalującymi, które przenoszą część transakcji poza główny łańcuch). Dla użytkownika to zazwyczaj tańsze i szybsze operacje. Dla wyceny – źródło sporu o to, gdzie w długim terminie „materializuje się wartość”: czy w samej warstwie pierwszej, która zapewnia bezpieczeństwo i finalność rozliczeń, czy raczej w aplikacjach i rozwiązaniach drugiej warstwy, które mogą przejmować część opłat. W praktyce jeden model może uznać rosnące wykorzystanie layer-2 za sygnał wzrostu ekosystemu i argument za wyższą wyceną, a inny może potraktować to jako presję na przychody warstwy pierwszej i argument za wyceną niższą.

To tłumaczy, dlaczego w narzędziu Kima dominują wnioski o „niedowartościowaniu”, ale jednocześnie nie da się z tego uczciwie wyprowadzić prostego celu cenowego. Kompozytowa liczba jest atrakcyjna komunikacyjnie, bo wygląda jak jeden wynik, jednak w rzeczywistości jest średnią różnych światów – a średnia z wielu założeń nie staje się automatycznie prawdą. W finansach tradycyjnych (akcje, obligacje) modele też bywają rozbieżne, ale zwykle opierają się o coś, co łatwiej porównać: przepływy pieniężne, marże, koszt kapitału. W kryptowalutach rdzeniem wyceny jest przyjęcie tezy o tym, jak sieć będzie używana i kto będzie płacił za bezpieczeństwo, dostęp do danych lub rozliczenia.

Inwestowanie jako wiara w przyszłość

Dlatego najrozsądniej patrzeć na ETHval jak na narzędzie do testowania własnych scenariuszy, a nie jak na automat, który „wypluwa” prawidłową cenę. Jeżeli ktoś wierzy, że Ethereum będzie podstawową infrastrukturą dla tokenizacji aktywów i finansów zdecentralizowanych (DeFi, czyli zdecentralizowanych finansów), naturalnie skłoni się ku modelom, które premiują wolumen i szeroko rozumianą aktywność. Jeżeli ktoś uważa, że opłaty będą systematycznie spadać przez konkurencję warstw drugich lub innych sieci, bardziej przekonające okażą się modele oparte o przychody i mnożniki.

W tle pozostaje jeszcze jeden czynnik: emocje i płynność. Nawet najlepsza tabela nie odpowie na pytanie, kiedy rynek „zechce” wycenić dane założenia. Cena jest wynikiem krótkoterminowej równowagi popytu i podaży, a wartość godziwa – próbą uporządkowania narracji o tym, co sieć może znaczyć za kilka lat. Dla inwestora kluczowe jest więc nie tyle to, czy kompozyt pokazuje kilkadziesiąt procent różnicy, lecz czy rozumie, jakie elementy tej różnicy wynikają z danych, a jakie z arbitralnych założeń.

Jeśli narzędzia takie jak ETHval mają praktyczny sens, to przede wszystkim jako „deska rozdzielcza” ryzyk: pokazują, jak bardzo wycena zmienia się, gdy przesuniemy jedno pokrętło – np. wolumen, opłaty, „premię monetarną” czy oczekiwaną stopę zwrotu ze stakingu. To podejście bliższe analizie scenariuszowej niż prognozie. A to, w świecie aktywów o tak wysokiej zmienności, bywa bardziej wartościowe niż jedna liczba podana z przesadną pewnością.