Wskaźnik krachu VIX na poziomach sprzed panik 2018 i 2020 roku. Wielki krach czy pokoleniowa zmiana trendu?
Indeks VIX powszechnie znany jako „indeks strachu” zaczął poruszać się w tej samej stronie co S&P 500. Na 20-dniowym odczycie korelacja sięgnęła 0,62. To rzadkość. Podobne anomalie w ostatnich dekadach pojawiały się raptem kilka razy, a każdy z nich poprzedzał gwałtowne turbulencje. Między innymi w 2018 roku (wojny handlowe Trumpa) i 2020 roku (Covid-19). Zwykle bowiem mechanika jest odwrotna: akcje rosną, zmienność spada.
Inwestorzy czują się pewniej, opcje tanieją, VIX się obniża. Teraz jednak rynek wysyła sygnał alarmowy – jakby inwestorzy zakładali, że każdy wzrost cen akcji nieodłącznie wiąże się z przyszłym wybuchem nerwowości. To odwraca logikę dotychczasowego tzw. „risk on/risk off” i podważa fundamenty modeli ryzyka, na których instytucje budują swoje strategie. Jeśli taki stan rzeczy utrzymałby się dłużej, oznaczać będzie rewolucję finansową na miarę pokolenia.
Zmienność jako aktywo spekulacyjne
Ta sytuacja doskonale wpisuje się w szerszy trend: kapitał płynie do produktów powiązanych z VIX-em. Największy z nich, iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN od Barclays, urósł w tym roku ponad trzykrotnie i zarządza już miliardem dolarów aktywów. Inwestorzy amatorzy i zawodowcy kuszeni są prostą narracją. Mianowicie, gdy hossa giełdowa wreszcie się załamie, VIX wystrzeli, a notowania funduszu zamienią się w kopalnię złota.
Problem w tym, że takie instrumenty są jak piła motorowa – skuteczne w odpowiednich rękach, ale śmiertelnie niebezpieczne dla nieuważnych. Koszty „rolowania” kontraktów, czyli nieustannego przesuwania pozycji w czasie, zjadają wartość portfela dzień po dniu. Fundusze takie jak UVIX czy UVXY potrafią w tydzień podwoić wartość, ale trzymane przez rok przynoszą straty rzędu 60–80%. Instytucje kasują potężne pieniądze za ekspozycję na takie aktywa. Hedging dla retailu musi być drogi.
Efekt pułapki i złudna ochrona
Dane Bloomberga pokazują, że od września 2024 r. najpopularniejsze produkty long-vol odnotowały dwucyfrowe spadki wartości, mimo rekordowych napływów. Paradoks polega na tym, że im więcej pieniędzy trafia do tych funduszy, tym bardziej rosną koszty ich utrzymania. Każdy kolejny inwestor dolewa oliwy do ognia. Pogarsza też wyniki samych uczestników.
Mimo to apetyt nie maleje. Dla wielu instytucji VIX-owe ETP stały się wygodnym zabezpieczeniem – prostszym niż skomplikowane strategie opcyjne. Hedge fundy używają ich jako szybkiego narzędzia do gry na kilkudniowe ruchy. Drobni inwestorzy traktują je jako tanią polisę na wypadek krachu. Różnica w stosunku do słynnego „Volmageddonu” z 2018 r. polega na tym, że dziś to nie krótkie pozycje, lecz długie zakłady dominują na rynku.
Krzywa futures i pułapka kontanga
Patrząc głębiej w mechanikę – krzywa kontraktów VIX znajduje się w klasycznym contango, a nawet ma wyraźnie wklęsły kształt. Oznacza to, że krótkoterminowa zmienność jest tańsza od tej wycenianej w dalszym horyzoncie.
Fundusze zmuszone do codziennej wymiany kontraktów „sprzedają tanio i kupują drożej” – to nic innego jak stałe wykrwawianie portfela. Strategowie z Societe Generale sugerują wykorzystywanie tego zjawiska poprzez shortowanie krótszego końca krzywej, ale sami przyznają: wystarczy nagły spadek indeksu, by cały układ wywrócił się do góry nogami.
Co dalej?
Patrząc na tę układankę, trudno nie odczuwać lekkiego déjà vu. Zmienność, zamiast być lustrzanym odbiciem nastrojów inwestorów, coraz częściej zaczyna funkcjonować jako osobne aktywo spekulacyjne. To może być tylko chwilowa anomalia, ale jeśli potrwa dłużej, wywróci do góry nogami książki do zarządzania ryzykiem.
Na razie inwestorzy balansują na linie – z jednej strony kuszących szybkich zysków, z drugiej narastających kosztów utrzymywania pozycji. Prawdziwy test przyjdzie wtedy, gdy rynek akcji przeżyje pierwszy większy wstrząs. Wtedy okaże się, czy dzisiejsze zakłady okażą się sprytnym hedgingiem, czy kolejną rynkową pułapką, o której za kilka lat będziemy mówić w kategoriach spektakularnej lekcji pokory.
