XTB to doskonale znany większości inwestorów broker, notowany na GPW w ramach indeksu mWIG40. Działalność spółki jest dobrze zdywersyfikowana pod względem geograficznym. Firma posiada swoje oddziały w Środkowej i Zachodniej Europie, a także w Ameryce Południowej oraz (od niedawna) w Dubaju – skąd prowadzi ekspansję na kraje Bliskiego Wschodu. Głównym produktem oferowanym przez XTB są kontrakty na różnicę kursową (ang. CFD). Kontrakt ten polega na zakładzie brokera z klientem o kierunek ruchu cenowego danego instrumentu bazowego – indeksu, towaru bądź akcji danej spółki. Od ponad roku XTB oferuje również bezprowizyjny (do 100 tys. EUR miesięcznie) handel akcjami oraz ETF. Jest to jednak głównie element marketingowy, mający na celu pozyskanie klienta zainteresowanego inwestowaniem w akcje by ten z czasem „skusił” się na handel dużo bardziej ryzykownymi i dochodowymi dla XTB, wspomnianymi już kontraktami CFD. Oferta akcyjna nie stanowi dla spółki znaczącego kosztu oraz bezpośrednio nie wpływa na znaczące przychody spółki. Z tego powodu pominę analizę finansową tego segmentu, koncentrując się na kontraktach CFD.
Model biznesowy XTB, w ramach kontraktów na różnicę kursową opiera się na trzech podstawowych źródłach przychodu: spreadach, swapach i market makingu.
Spread – to różnica między ceną kupna, a ceną sprzedaży danego instrumentu.
Swap – to najprościej mówiąc opłata za utrzymywanie pozycji. Im dłużej w naszym portfelu będziemy posiadać otwartą pozycję na dany kontrakt tym wyższą opłatę z tego tytułu pobierze broker.
Market Making – w celu zapewnienia płynności obrotu broker staje po przeciwnej stronie zlecenia klienta. Dzięki temu transakcje realizowane są natychmiast to aktualnej cenie bez konieczności oczekiwania na pojawienie się zlecenia innego klienta, pragnącego zająć odwrotną pozycję na danym instrumencie. Część otwartych pozycji się bilansuje, zdejmując z brokera ryzyko rynkowe. Część jest zabezpieczana przez XTB bezpośrednio na rynku. Pozostała część pozostaje w grze „broker vs klient” przez co straty klientów stają się przychodami spółki. Analogicznie zyski klientów z niezabezpieczonych pozycji stanowią stratę po stronie brokera, pomniejszającą przychody XTB.
Strukturę przychodów XTB z w/w źródeł, za ostatnie 4 lata przedstawia poniższa tabela:
Najważniejszym źródłem przychodów spółki są spready, stanowiące ponad połowę całkowitych przychodów spółki. Co może zaskakiwać w wynikach za 2021 rok to strata na Market Makingu, gdyż w poprzednich latach firma regularnie osiągała zyski z tego tytułu. Duży wpływ na ujemny wynik tej pozycji miała strata XTB na kryptowalutach w pierwszym półroczu 2021 roku w wysokości blisko 47 mln zł. Po tej „wpadce” zarząd spółki zdecydował o zmianie modelu biznesowego dla tej kategorii instrumentów. Od 3Q2021 XTB przestało pełnić rolę market makera dla kontraktów CFD opartych na kryptowalutach, ograniczając możliwość wystąpienia podobnych strat z tego tytułu w przyszłych okresach.
Po stronie kosztowej najważniejszymi pozycjami w rachunku wyników XTB są wydatki na wynagrodzenia i świadczenia pracownicze oraz marketing. Te dwie pozycje stanowiły łącznie w 2021 roku 72% kosztów ogółem.
Spółka zadebiutowała na GPW w 2016 roku. Od tego czasu wycena giełdowa firmy pozostawała pod presją problemów wizerunkowych związanych z oskarżeniami o nieuczciwe praktyki rynkowe (zakończonych karą KNF w wysokości 9,9 mln zł za nieprawidłowe rozliczanie zleceń klientów). Niekorzystny wpływ na notowania miała również sytuacja związana z regulacjami prawnymi w Turcji – jednym z istotnych krajów działalności spółki. W efekcie niekorzystnych zmian regulacyjnych XTB wycofało się z rynku tureckiego ponosząc straty w wysokości ponad 20 mln zł. Na te czynniki nałożył się również okres stosunkowo niskiego zainteresowania rynkami finansowymi mający wpływ na gorsze wyniki spółki. W efekcie tych czynników kapitalizacja spółki zmalała z kwoty 1,35 mld zł (przy cenie emisyjnej 11,50 za akcje) do kwoty poniżej 500 mln zł, gdy kurs akcji spadł poniżej 4 zł w 2019 i na początku 2020 roku.
Wykres kursu akcji XTB w latach 2016-2022
Sytuacja biznesowa XTB uległa zmianie na początku 2020 roku. Wybuch pandemii COVID-19 spowodował niespotykane od lat zawirowania na rynkach finansowych – co skutkowało ogromnym wzrostem zainteresowania produktami spółki. XTB zanotował skokowe wzrosty we wszystkich podstawowych kategoriach wyników operacyjnych. Przychody wzrosły ponad trzykrotnie, a zysk netto ponad siedmiokrotnie – do kwoty 402 mln zł – bliskiej kapitalizacji spółki z początku 2020 roku. Wzrost wyników przełożył się na równie dynamiczny wzrost kursu akcji, który w 2020 roku wyznaczył nowe szczyty.
Wyniki XTB 2020 vs 2019
Można powiedzieć, że rok 2020 i wydarzenia związane z pandemią Covid-19 spowodowały zmianę skali działalności spółki. Najwyraźniej przedstawia to grafika „Kluczowe wskaźniki efektywności XTB w 2020”. Oczywiście tak duże dynamiki wzrostu 2020 vs 2019 roku są nie do utrzymania kolejnych okresach. Z tego powodu w ocenie perspektyw XTB w największym stopniu będę się opierał na analizie wyników spółki z 2021 roku.
Jak już wspomniałem rok 2020 był absolutnie wyjątkowy pod względem wyników XTB, na tym etapie rozwoju spółki. Na jakie zatem powtarzalne zyski, będące kluczem do wyceny giełdowej XTB, możemy liczyć w przyszłości? Zacznijmy od analizy wyników XTB za rok 2021.
Wyniki finansowe XTB 2021
Na pierwszy rzut oka wyniki 2021 wyglądają słabo. Przychody r/r spadły o 22%, a zysk netto o 41%. Patrząc na powyższe dane, bez znajomości spółki, można dojść do wniosku, że firma się nie rozwija, a biznes spółki się kurczy. Znajduje to odzwierciedlenie w wycenie firmy na GPW. Liczba akcji XTB to ~117,384 mln szt. Zysk na akcje za 2021 rok wyniósł zatem 2 zł. Przy takich powtarzalnych wynikach, uwzględniając politykę dywidendową spółki, zakładającą wypłatę od 50% do 100% zysków za dany rok, cena akcji na giełdzie powinna co najmniej oscylować wokół wskaźnika cena/zysk = 10. Odpowiadałoby to cenie około 20 zł za akcje XTB. Przy tej cenie inwestorzy mogliby oczekiwać zwrotu zainwestowanego kapitału w postaci corocznej dywidendy na poziomie od 5% do 10%. Średnia cena akcji spółki za ostatnie 12 miesięcy wyniosła natomiast nieco ponad 16 zł. Moim zdaniem może to oznaczać, że większość inwestorów zakłada spadek zysków XTB w przyszłych okresach. Ja mam w tej sprawie nieco inne zdanie. Moje spojrzenie na możliwe do osiągnięcia przyszłe wyniki XTB przedstawię w analizie perspektyw XTB.
ANALIZA PERSPEKTYW XTB
W ocenie możliwości generowania przyszłych wyników XTB, w moim przekonaniu, wyciąganie wniosków w prostym porównaniu przychodów i zysków spółki r/r może zaburzać percepcję. Na wyniki społki wpływają bowiem dwa rodzaje czynników:
- czynniki rynkowe – są to okoliczności, niezależne od spółki, na które Zarząd XTB nie ma wpływu. Należy do nich przede wszystkim zmienność, a co za tym idzie aktywność na rynkach finansowych. Przy zwiększonych wahaniach cenowych i wyraźnych trendach na rynkach rośnie ogólne zainteresowanie inwestycjami. Szukający okazji do zysku klienci częściej zawierają transakcje na kontraktach co przeklada się na zwiększone przychody spółki ze spreadów, swapów i w większości przypadków – markret makingu.
- czynniki zależne od działań spółki – przedstawiciele Zarządu XTB przy każdej okazji spotkań z inwestorami podkreślają, że skoro, z oczywistych względów, nie mają wpływu na zmienność rynkową całą uwagę skupiają na zwiększaniu bazy aktywnych klientów spółki. Stąd tak istotną pozycję w kosztach XTB stanowią wspomniane przeze mnie na początku tekstu wydatki na marketing.
Sprawdzmy zatem jak wyglądają wyniki operacyjne spółki, w kategoriach zależnych od działań Zarządu XTB.
Kluczowe wskaźniki efektywność XTB 2021
Dane z powyższej prezentacji doskonale pokazują rozwój jakiego dokonała firma w 2021 roku. Spółka pozyskała rekordową liczbę nowych klientów, a liczba aktywnych klientów niemal się podwoiła. Pomimo znacznie mniejszej zmienności na rynkach niż w poprzednim roku, obroty w lotach („Lot” jest to stosowana przez XTB jednostka miary obrotu instrumentami CFD) wzrosły o 29,3%. . Mniej dynamiczny wzrost liczby lotów w stosunku do dynamiki wzrostu aktywnych klientów jest spowodowany zarówno mniejszą zmiennością na rynkach względem 2020 jak i wprowadzeniem w 4 kwartale 2020 oferty zerowych prowizji na handel akcjami i ETH. Na poniższej grafice widać wyraźny wzrost liczby klientów po wprowadzeniu wspomnianej oferty.
Atrakcyjna oferta akcyjna przyciągnęła dużą liczbę klientów o innym profilu. Mniej skłonnych do zawierania ryzykownych transakcji na kontraktach CFD. Jednak Zarząd spółki zaznacza, iż analizując preferencje inwestycyjne klientów można wysunąć wniosek, że mniej ważne jest to z jakich powodów klient wybiera konto w XTB. W długim terminie czynnikiem decydującym o wyborze inwestycji jest zmienność na poszczególnych instrumentach finansowych. Widoczny na grafice spadek rentowności na lota wynika z ponadprzeciętnych wyników na Market Makingu w pierwszej połowie 2020 roku spowodowanych bardzo gwałtownymi wahaniami na indeksach i towarach. W porównaniu z wcześniejszymi latami rentowność na lotach w 2021 roku w wysokości 152 zł pozostawała jednak na dobrym poziomie.
Rentowność na lota w latach 2016-2021
Jakich zatem wyników XTB możemy spodziewać się w przyszłości?
Jak już ustaliliśmy kluczem do dobrych wyników spółki jest duża baza aktywnych klientów oraz zmienność na rynkach. Celem Zarządu na 2022 rok jest pozyskiwanie co najmniej 40 tys. nowych klientów kwartalnie. W raporcie rocznym za 2021 spółka podała, że styczniu oraz lutym 2022 roku pozyskała łącznie 33,2 tys. nowych klientów. Jeśli taka tendencja utrzymałaby się również w marcu firma pozyskałaby ponad 45 tys. nowych klientów. Byłoby to drugim najlepszym wynikiem w tej kategorii w historii spółki. Pod tym względem 1Q2022 ustępowałby tylko 1Q2021, który z uwagi na wydarzeniach na takich spółkach jak Gamestop czy AMC był w liczbie pozyskanych klientów absolutnie rekordowy. [Szczegóły na temat organizowania się społeczności inwestorskiej wokół Gamestop i AMC na przełomie 2020/2021 z łatwością znajdziecie w internecie.]
A jak wygląda zmienność na rynkach w 1Q2022?
Aby zobrazować skalę zmienności na rynkach, z którą mamy obecnie do czynienia posłużę się wykresami kilku ważnych i bardzo popularnych instrumentów finansowych w XTB, a są to: DAX, US100, GOLD i EUR/USD.
- DAX
Na wykresie indeksu rynku niemieckiego DAX widzimy wyraźny trend spadkowy w od początku 2022 roku. Zaznaczone kwartały w postaci prostokątów pokazują, że zmienność tego indeksu jest znacznie większa niż w poprzednich kilku kwartałach i niemal równie wysoka jak zmienność z pierwszej połowy 2020.
Analogiczna sytuacja występuje na wykresie popularnego indeksu amerykańskich spółek technologicznych Nasdaq.
- US100 (Nasdaq)
- GOLD
Niepewność związana z atakiem Rosji na Ukrainę spowodowała wyraźne wzrosty ceny złota, a skala tego wzrostu jest niespotykana od ponad roku.
- EUR/USD
Wyraźne, silne spadki kontynuuje również najpopularniejsza w XTB para walutowa EUR/USD.
Poza wymienonymi przeze mnie instrumentami finansowymi należy wspomnieć o niespotykanej od dawna zmienności na rynkach surowcowych. Rosja to znaczący eksporter gazu, ropy naftowej oraz nawozów i produktów rolnych. Wybuch wojny z Ukrainą, która jest jednym z największych eksporterów produktów rolno-spożywczych na świecie wywołał prawdziwą eksplozję cen na rynkach metali przemysłowych, surowców energetycznych i rolnych. To wszystko w połączeniu ze stale rosnącą bazą aktywnych klientów XTB sprawia, że występuje duże prawdopodobieństwo wystąpienia rekordowej, kwartalnej liczby transakcji w lotach. Do tej pory najlepszym kwartałem pod tym względem pozostaje 1Q2021 (ten sam, w którym spółka pozyskała rekordową liczbę nowych klientów).
Przychody z działalności operacyjnej XTB to iloczyn liczby lotów oraz rentowności na lota. W raporcie finansowym spółki za 2021 możemy przeczytać następujące stwierdzenie:
„Co do zasady, na przychody Grupy pozytywnie wpływa wyższa aktywność rynków finansowych i towarowych z uwagi na to, że w takich okresach obserwuje się wyższy poziom obrotów realizowanych przez klientów Grupy oraz wyższą rentowność na lota. Korzystne dla Spółki są okresy występowania wyraźnych i długich trendów rynkowych i właśnie w takich momentach osiąga najwyższe przychody.”
W dwóch poprzednich kwartałach, taka pozytywna dla działalności XTB sytuacja na rynkach, opisana powyższym cytatem, występowała tylko w jednym miesiącu w poszczególnych kwartałach. W 3Q2021 był to wrzesień, a w 4Q listopad. Według konferencji wynikowych spółki w/w miesiące w największym stopniu były odpowiedzialne za solidne wyniki XTB w 3 i 4 kwartale. W 1Q2022 podwyższona zmienność i aktywność na rynkach wystąpuje już w trzecim kolejnym miesiącu. Jeśli nerwowa sytuacja na rynkach finansowych utrzyma się do końca bieżącego miesiąca będzie duża szansa na rentowność na lota powyżej tych osiągniętych w 3 i 4 kwartale 2021 – odpowiednio 171 z i 192 zł. Przy takiej rentowności w połączeniu z oczekiwaną rekordową liczbą obrotów w lotach wyniki za 1Q2022 mogą się zbliżyć, a nawet przekroczyć rekordowe poziomy zysku netto notowane w czasie wybuchu pandemii Covid-19. W 1Q2020 i 2Q2020 roku (odpowiednio 176 mln zł i 117 mln zł). Dużo jednak zależy od wydarzeń rynkowych jakie będą miały miejsce w drugiej połowie marca. Ważne są także notowania polskiej waluty na koniec kwartału. XTB posiada znaczne zasoby środków pieniężnych w walutach USD oraz EUR. W tej chwili na dokładne prognozy wyników za 1Q2022 jest jeszcze zdecydowanie za wcześnie.
Pozytywne perspektywy jakie rysują się dla wyników pierwszego kwartału, skuteczność spółki w pozyskiwaniu nowych klientów i wysoka baza aktywnych klientów sprawiają, że można z optymizmem podejść do szacunków wyników XTB za cały 2022 rok. Biorąc pod uwagę wynikową „wpadkę” spółki na kryptowalutach w drugim kwartale 2021, która z uwagi na zmianę modelu biznesowego dla tego rodzaju instrumentów nie powinna się już powtórzyć bardzo prawdopodobny (na ten moment) jest wzrost wyników operacyjnych spółki na poziomie przychodów i zysku netto. Przy oczekiwaniach zysku netto ponad 2 zł na akcję bieżąca cena na GPW 17,9 zł wygląda atrakcyjnie. Zwłaszcza, że spółka zapowiedziała na maj wypłatę 1,50 zł dywidendy na 1 akcję.
Warto nadmienić, że XTB posiada bardzo dobrą sytuację finansową. Wg raportu rocznego za 2021 rok środki pieniężne własne + obligacje skarbowe to 921,3 mln zł. Stanowi to blisko 44% obecnej kapitalizacji spółki. Nie oznacza to jednak, że całość tych środków może być w przyszłości wypłacona akcjonariuszom. Gotówka w przypadku XTB potrzebna jest do bieżącej działalności spółki i w takim przypadku znaczną część środków pieniężnych w XTB trzeba traktować podobnie jak fabryki czy maszyny w spółkach zajmujących się działalnością produkcyjną.
W obecnej sytuacji geopolitycznej, gdy część spółek z GPW boryka się z problemami związanymi z działalnością w Ukrainie, Rosji i Białorusi ważne dla inwestorów jest oświadczenie w raporcie rocznym, że konflikt wojenny na wschodzie oraz sankcje, które zostały nałożone na Rosję nie mają bezpośredniego wpływu na grupę kapitałową XTB. Spółka, podobnie jak wiele innych firm z GPW, zdecydowała się wesprzeć finansowo Ukrainę i przekazała kwotę 1 mln zł na dwie fundacje charytatywne, które pomagają Ukrainie w trakcie obecnego kryzysu humanitarnego.
UWAGA:
Należy pamiętać, że powyższy tekst to subiektywna opinia autora. Ocena inwestora, który od kilkunastu lat zajmuje się GPW – często osiągając zyski, ale też niejednokrotnie ponosząc dotkliwe straty. Zmiany na rynkach finansowych są bardzo gwałtowne więc perspektywy i oczekiwania wobec spółki mogą się w bardzo krótkim czasie całkowicie zmienić. Każdy inwestor ma prawo i obowiązek sprawdzić i ocenić rzetelność prezentowanych danych oraz podejmować decyzje inwestycyjne według własnych, przemyślanych analiz. Ze szczególnym uwzględnieniem ryzyka utraty zainwestowanego kapitału.
