Bankructwo tej spółki poprzedzi upadek 'bańki wszystkich baniek’? 'Patrzcie na znaki’. Jej akcje spadają

Jeszcze niedawno CoreWeave było jednym z symboli boomu na infrastrukturę sztucznej inteligencji. Dziś akcje spółki są ponad 60% poniżej czerwcowych szczytów, a kapitalizacja rynkowa stopniała o przeszło 30 miliardów dolarów. Pięć kolejnych sesji spadkowych wystarczyło, by sentyment wokół firmy całkowicie się odwrócił. Rynek nie reaguje już na narrację o ciągłym wzroście AI, jakby zmęczył się tą narracją. Reaguje na bilans, przepływy pieniężne i koszt kapitału. Ryzyko bankructwa rośnie. O spółce pisaliśmy również w ubiegłym roku. tutaj.

Model biznesowy oparty na dźwigni

CoreWeave nie sprzedaje oprogramowania ani własnych modeli AI. Wynajmuje moc obliczeniową. Kupuje ogromne klastry GPU, głównie od Nvidii, finansuje centra danych długiem i oddaje serwery w leasing największym graczom rynku sztucznej inteligencji. Problem w tym, że ten model wymaga gigantycznych nakładów kapitałowych zanim pojawi się realny zwrot.

Spółka niedawno uplasowała obligacje zamienne o wartości 2 miliardów dolarów, zwiększając już i tak wysoki poziom zadłużenia. Koszt finansowania wynosi około 7,5%, czyli wielokrotnie więcej niż płacą hyperskalerzy tacy jak Google czy Microsoft. Zatem CoreWeave konkuruje z firmami, które mają tańszy kapitał, większą skalę i własne chipy.

Koncentracja klientów i ryzyko systemowe

Kolejny punkt zapalny to struktura przychodów. Największym klientem CoreWeave pozostaje Microsoft. Wśród kluczowych odbiorców są też OpenAI i Meta. To oznacza bardzo wysoką koncentrację, a w praktyce zależność od kondycji jednego ekosystemu. Rynek coraz głośniej mówi o scenariuszu, w którym OpenAI musiałoby ograniczyć inwestycje lub opóźnić ekspansję z powodu ogromnego spalania gotówki.

Przy szacowanym rocznym ubytku środków rzędu 14 miliardów dolarów i potrzebach finansowych sięgających ponad 200 miliardów do końca dekady, ten temat przestał być akademicki. W pesymistycznym wariancie utrata nawet 60% przychodów CoreWeave przestaje już brzmieć abstrakcyjnie. Spółka nadal wyceniana jest na prawie 35 miliardów dolarów, zatem jest z czego 'schodzić’.

Opóźnienia operacyjne i ryzyko wykonawcze

Niepokój budzą też kwestie czysto operacyjne. Wiosenne opóźnienia w Teksasie, spowodowane intensywnymi opadami deszczu, przesunęły oddanie dużego kompleksu centrów danych o około trzy miesiące. Chodziło o klaster o mocy około 260 megawatów, przygotowywany pod jednego z kluczowych klientów. Dla spółki o bardzo napiętym harmonogramie inwestycji takie przesunięcia mają realny koszt finansowy. Dług rośnie, przychody się opóźniają, a odsetki naliczane są niezależnie od pogody.

Najbardziej niepokojące sygnały płyną jednak nie z rynku akcji, lecz z rynku kredytowego. Ubezpieczenie długu CoreWeave przed niewypłacalnością implikuje ponad 40% prawdopodobieństwo bankructwa w horyzoncie pięciu lat. To poziomy, które normalnie rezerwuje się dla firm w głębokich tarapatach finansowych, nie dla gwiazd sektora technologii.

Równolegle rośnie niepokój wokół całej infrastruktury AI. Oracle, jeden z największych graczy chmurowych, odnotował spadek kursu o blisko 47% od szczytów, a jego zadłużenie ma wzrosnąć nawet do 290 miliardów dolarów w ciągu kilku lat. Dług tej spółki zaczyna być wyceniany jak papiery o charakterze spekulacyjnym.

Ryzyko niewypłacalności, rośnie strach

Rynek długu mówi wprost. Kontrakty CDS na zadłużenie CoreWeave wyceniają około 42% prawdopodobieństwo defaultu w horyzoncie pięciu lat. Koszt ubezpieczenia długu skoczył do 7,9 punktu procentowego, poziomu typowego dla spółek wysokiego ryzyka.. Najbardziej rentowni hyperskalerzy finansują się przy 2–2,5%. Ta różnica nie jest kosmetyczna. Właściwie to ona decyduje o tym, kto przetrwa cykl inwestycyjny.

W tym samym czasie CoreWeave zwiększył zadłużenie poprzez emisję 2 miliardów dolarów obligacji zamiennych. Od czerwcowych szczytów kurs spadł o ponad 60%, choć akcje wciąż pozostają około 80% powyżej ceny z IPO. To pokazuje skalę wcześniejszej euforii i głębokość obecnego otrzeźwienia. Euforii, w trakcie której finansujący spółkę Magnetar Capital realizował zyski i sprzedawał akcje.

Bańka AI i brutalna selekcja?

Rynek coraz wyraźniej rozdziela zwycięzców od firm, które postawiły wszystko na szybki wzrost finansowany długiem. Amazon, Microsoft czy Google mogą pozwolić sobie na wieloletnie inwestycje bez natychmiastowego zwrotu. CoreWeave takiego komfortu nie ma. Wall Street przestaje pytać, kto wygra wyścig AI. Zaczyna pytać, kto go w ogóle przetrwa. W przypadku CoreWeave odpowiedź przestała być oczywista. Czy upadek CoreWeave poprzedzi pęknięcie bańki w amerykańskim rynku akcji i upadek 'bańki wszystkich baniek’?