Wall Street powtórzy tragedię Wielkiej Depresji 1929 roku? Efekt Niederhoffera i 'spirala śmierci’

Amerykańskie władze przez lata odkładały dyscyplinę budżetową na przyszłość, zwiększając deficyt. Programy awaryjne mające na celu walkę z pandemią, wraz ze stałym wzrostem wydatków na opiekę zdrowotną i świadczenia emerytalne i rosnące koszty odsetek, zwiększyły obciążenie długiem. Odchodząca już administracja Bidena szacuje, że 2025 r. będzie trzecim z rzędu rokiem deficytu przekraczającego 6% PKB. To bezprecedensowy poziom jak na czas co najmniej solidnego wzrostu gospodarki i zatrudnienia. To nie jedyny problem rynków i Stanów Zjednoczonych. Przyjrzyjmy się im bliżej.

Kluczowe Fakty

• Rosnący, amerykański dług publiczny od dawna budzi obawy. Inwestorzy domagają się wyższych odsetek za kupno amerykańskich obligacji. Deficyt prawdopodobnie oscylowal będzie co najmniej wokół 6%, do 2030 roku
• Wzrost rentowności powyżej 5% może uruchomić Efekt Niederhoffera, negatywny dla ryzykownych aktywów jak akcje i kryptowaluty. Powód? Atrakcyjne oprocentowanie 'fixed income’ i wyższe stopy działające jak 'hamulec’ gospodarczego rozwoju w średnim terminie
• Brak zgody politycznej i niepewne perspektywy 'naprawy deficytu’ sprawiają, że wysokie rentowności mogą stać się 'nową normą’ – kosztowną dla Ameryki. To dla USA koniec ery darmowego zaciągania kredytu?
• Pomimo 'optymizmu’ Trumpa, który obiecywał spadek zadłużenia do PKB, szanse, że tak się stanie są bardzo niewielkie. Same odsetki od obecnego zadłużenia w trzech pierwszych kwartałach 2024 roku fiskalnego kosztowały budżet więcej, niż całoroczne wydatki na obronność
• Nowy Sekretarz Skarbu USA, Scott Bessent otrzyma misję specjalną: utrzymać popyt na amerykański dług. Ale zmiana emisji obligacji z krótko na długoterminowe może kosztować Wall Street sporo nerwów. Płynnośc spadnie.

Dylemat Bessenta i 3 x 3

Wiemy już, że deficyt Stanów Zjednoczonych urósł tak bardzo, że jego obniżenie wymaga bardzo drastycznych i niepopularnych kroków. Czy USA się na takowe zdobędą? Scott Bessent, wybrany na nowego Sekretarza Skarbu w ekipie Trumpa dąży do zmniejszenia deficytu o około połowę, do 3% PKB do 2028 r. Rzekomo ma receptę. Jaką? Otóż dalsze obniżki podatków wraz z ograniczeniem wydatków, deregulację i tanią energię.

Słynnym programem '3 x 3′ zaskarbił sobie sympatię Wall Street. Kompleksowy zabieg 'treasury’ z Bessentem u steru ma obniżyc bezrobocie w USA do 3%, zwiększyć dzienną produkcje ropy do 3 milionów baryłek i zapewnić dynamikę PKB na poziomie 3%. Inwestorzy chwilowo rzucili się na obligacje skarbowe.

Jednak Bessent, tuż po objęciu urzędu będzie musiał zmierzyć się z rzeczywistością polityczną. A ta jest bardziej złożona niż kiedykolwiek. Przez cały czas będzie musiał dbać o to, by inwestorzy nadal byli skłonni absorbować bezprecedensowo duże aukcje amerykańskiego długu… A te mogą stać się jeszcze większe. W jaki sposób Stany Zjednoczone dokonają tego jednocześnie utrzymując niższe, od obecnych rentowności?

Przypomnijmy, że Bessent odegrał kluczową rolę we współpracy z zarządzającym funduszem hedgingowym George’em Sorosem w 1992 r., zakładając się, że rząd Wielkiej Brytanii nie będzie w stanie utrzymać kursu wymiany funta. Ten udany zakład przyniósł grupie Sorosa ponad 1 miliard dolarów. Dwie dekady później Bessent przewidział gwałtowny spadek wartości jena, który będzie wynikiem polityki nowego premiera Japonii Shinzo Abe.

Spirala śmierci

Wielka Brytania dostarczyła pewnego przykładu w 2022 r., kiedy rząd upadł po tym, jak jego propozycja cięć podatkowych wywołała destabilizującą wyprzedaż brytyjskich obligacji skarbowych. Przyszły wiceprezydent USA, JD Vance, odniósł się do tego wydarzenia. Mówił o „spirali śmierci na rynku obligacji”.

Przed wyborem Bessenta, że jednym z kryteriów wyboru Sekretarza Skarbu było znalezienie kogoś, kto byłby w stanie zarządzać tym ryzykiem. Vance martwił się we wrześniu, że niektórzy inwestorzy mogą „próbować obalić plany prezydentury Trumpa poprzez gwałtowny wzrost oprocentowania obligacji”.

„Jestem zaniepokojony wielkością tych deficytów”, mówił w ubiegłym roku Bessent podczas przemówienia, w Manhattan Institute. Stwierdził, że deficyt budżetowy USA jest jednym z powodów, dla których zdecydował się zacząć wypowiadać na temat polityki publicznej. Bessent argumentował, że może on stać się „problemem obrony narodowej”, ponieważ może sprawić, że kraj będzie mniej zdolny do zwiększenia pożyczek potrzebnych do radzenia sobie z kryzysem, czy finansowaniem wojennym.

Akcje na ostrzu noża

Otóż taki scenariusz mógłby złamać nie tylko plany Donalda Trumpa, który zamierza prowadzić agresywne cła. Aktualnie 10 największych spółek w USA odpowiada za zdecydowną większość indeksu S&P 500. Podobna skala tych różnic była znamienna dla wszystkich poprzednich baniek. Od Wielkiej Depresji i krachu 1929 roku, przez 'Nift 50 Bubble’, 'Dot-Com’ czy GFC z 2008 roku.

Wysokie rentowności z opóźnieniem mogą zacżąć 'topić amerykańską gospodarkę’… Podnosząc koszty pożyczek dla firm i konsumentów prywatnych, oferują inwestorom ciekawą, opatrzoną relatywnie niewielkim ryzykiem alternatywę, względem historycznie bardzo drogich akcji – z których zyski są zawsze niepewne. Aktualne rentowności 10-letnich papierów skarbowych USA to ok. 4.6%. Do 'symbolicznej’ granicy 5% brakuje niewiele.

Z drugiej strony jednak kryzys polityczny i puchnący dług USA sprawia, że ryzyko posiadania obligacji amerykańskich wzrosło. W efekcie, inwestorzy domagają się 'naturalnie’ wyższej premii za ryzyko pożyczania pieniędzy Amerykanom. Fundusz Pacific Investment Management, zajmujący się funduszami obligacji z aktywami wartymi ok. 2 bilionów dolarów, stwierdził, że jest „mniej skłonny” do kupowania papierów skarbowych o wydłużonych terminach zapadalności, biorąc pod uwagę profil deficytu USA.

Czy Bessent, Musk i Trump znajdą na to sposób? Pewne jest jedno. Rynek akcji pozostanie niezwykle czuły na kwestie amerykańskiego długu.

Efekt Niederhoffera

Rynki nie chciałyby widzieć rentowności USA przebijających 'sufit’ przy poziomie 5%. Wspomniany efekt, dotyczy reakcji rynków na wzrost oprocentowania obligacji powyżej 5%. Gdy oprocentowanie obligacji przekracza ten próg, inwestorzy zaczynają spodziewać się wyższej inflacji i kosztów finansowania. To często prowadzi do spadków na rynkach akcji. Dlaczego?

Wzrost stóp procentowych zmniejsza atrakcyjność inwestowania w bardziej ryzykowne aktywa. Obligacje stają się bardziej konkurencyjne wobec akcji, przyciągając kapitał inwestorów. Zjawisko to nazwano na cześć Victora Niederhofferra, spekulanta, który analizował zależności na rynkach. Efekt może mieć znaczenie w zarządzaniu portfelami inwestycyjnymi i prognozowaniu trendów rynkowych.

Mission Impossible

Na razie wydaje się, że inwestorzy w dużej mierze dają przychylność nadchodzącemu zespołowi Trumpa. Analitycy ankietowani przez Bloomberga w ubiegłym miesiącu przewidywali, że docelowo rentowności spadną poniżej 4% pod koniec 2026 r. Z kolei kontrakty na instrumenty pochodne wskazują, że raczej utrzymają się mniej więcej na obecnych poziomach w tym okresie.

Nie wszyscy obserwatorzy są optymistami i nie bez powodu. W ciągu ostatnich dwóch lat pojawiały się okresy, w których pojawiały się obawy o wielkość zadłużenia Stanów Zjednoczonych, na przykład od sierpnia do października 2023 r., kiedy Departament Skarbu zwiększał sprzedaż długoterminowego zadłużenia, powodując wzrost rentowności.

BlackRock Investment Institute, ostrzegł w tym miesiącu, że rentowności mogą ponownie wzrosnąć i nie wykluczył trwałego ruchu w kierunku 5%, co zmieniłoby „arytmetykę budżetową” w jeszcze bardziej niekorzystnym kierunku. Także Rezerwa Federalna ostrzegła w zeszłym miesiącu, że zadłużenie rządu USA stanowi obecnie największe ryzyko dla stabilności finansowej.

Prognoza z Harvarda

Cytowany przez Bloomberga, Jason Furman, profesor polityki gospodarczej na Uniwersytecie Harvarda, który pełnił funkcję głównego ekonomisty Białego Domu za rządów Obamy, na początku grudnia 2024 analizował 6 różnych scenariuszy bazowych dla deficytu w ciągu następnej dekady. Nawet w bardziej optymistycznych scenariuszach dotyczących wzrostu wydajności gospodarki, deficyt i tak wynosi ok. 6% na koniec okresu.

Bezpartyjne Biuro Budżetowe Kongresu prognozowało w czerwcu, że deficyt wyniesie średnio około 6% w nadchodzącej dekadzie, co zakłada wzrost stawek podatkowych w 2026 r. po wygaśnięciu większości pakietu cięć podatkowych Trumpa z 2017 roku. Zatem Scott Bessent przyjmie najgorszą trajektorię długu, jaką tylko mógł w dzisiejszych czasach.

Dla porównania, ustępująca szefowa Departamentu Skarbu Janet Yellen objęła urząd z prognozą 10-letniego średniego deficytu na poziomie 4,4%. Według Furmana, bez podwyżek podatków lub reform w Social Security i Medicare – programach dla emerytów – oraz w Medicare, który zapewnia wsparcie zdrowotne potrzebującym, „zasadniczo sprawiamy, że cel 3% PKB jest całkowicie niewykonalny”.

Co z długiem?

W pierwszej kadencji Trumpa uchwalił on pakiet cięć podatkowych z 2017 r., który pogorszył deficyt. Dochody federalne jako udział w PKB spadły do 16,3% do 2019 r. z 17,5% w 2016 r., przyczyniając się do pogłębienia niedoboru fiskalnego do 4,6% z 3,1%. Przyszły prezydent chce przedłużyć obowiązywanie tych przepisów. Znaczna część ma wygasnąć pod koniec 2025 roku.

Aktualnie główna część deficytu pochodzi z kosztów obsługi zadłużenia federalnego. To wzrosło do około 28 bilionów dolarów z mniej niż 17 bilionów dolarów na koniec 2019 roku. Kluczowym wyzwaniem jest to, że w miarę zapadania starszych papierów wartościowych Skarb Państwa musi je refinansować po znacznie wyższych kosztach odsetkowych, co dodatkowo zwiększa deficyt.

W roku fiskalnym 2024 (stan na koniec września), amerykański skarb Państwa wydał 882 miliardy dolarów na płatności odsetek. Kwota ta po raz pierwszy przekroczyła wydatki Departamentu Obrony na programy wojskowe. Tylko ta część budżetu stanowiła równowartość 3,1% PKB, najwięcej od 1996 roku. Średnie ważone oprocentowanie niespłaconego długu wynosi obecnie około 3,3%. To najwyższy poziom od 15 lat.

Ale nadal znacznie poniżej stóp procentowych, które Skarb Państwa musi obecnie zapłacić, aby sprzedać swój dług, przy wszystkich terminach zapadalności przekraczających 4%. Nawet jeśli Fed będzie dalej obniżał stopy procentowe po rozpoczęciu cyklu łagodzenia polityki pieniężnej we wrześniu 2024, nie spodziewamy się powrotu do ultra-niskich stóp. Bloomberg Economics zakłada, że deficyt fiskalny wzrośnie do 7% PKB do 2028 roku, napędzany głównie kosztami pożyczek.

Zaciskanie pasa

Zatem zmniejszenie deficytu będzie wymagało zmian w przychodach i wydatkach. Republikanie sprzeciwiają się podwyżkom podatków, a w przyszłym roku skupią się na przedłużeniu wygasającego pakietu cięć podatkowych Trumpa. Prezydent-elekt zatrudnił Elona Muska i Viveka Ramaswamy’ego ze świata biznesu, aby wyeliminować marnotrawstwo budżetowe. Ale największe programy są bardzo wrażliwe politycznie.

Oprócz odsetek, główne źródła nadmiernych pożyczek federalnych obejmują Social Security, program świadczeń emerytalnych z ponad 67 milionami beneficjentów w 2023 roku. Według jednej z prognoz liczba ta wzrośnie o kolejne 10 milionów do 2031 roku. Medicare, program opieki zdrowotnej dla osób w podeszłym wieku, ma prawie 68 milionów zapisanych, a wydatki będą rosły. Ucięcie ich byłoby kosztowne politycznie.

DOGE czyli produktywność i wydajność?

Wydatki na obronę, które w 2024 r. wyniosą 874 mld USD, to obszar, w którym wielu członków Kongresu prawdopodobnie sprzeciwi się jakimkolwiek krokom w kierunku cięć. W szczególności duże programy zbrojeniowe są notorycznie trudne do zabicia. Przy niewielkiej większości Republikanów w Izbie Reprezentantów w przyszłym roku, wystarczy garstka ustawodawców, by pokrzyżować plany podatkowe i wydatkowe administracji.

„Jest tu okazja, aby przyjrzeć się całemu rządowi i znaleźć oszczędności i efektywność, które przyczynią się do rozwiązania. Ale one nie mogą być jedynym, pełnym rozwiązaniem (…) Nie można sprostać długoterminowym wyzwaniom fiskalnym, które mamy, bez rozwiązania głównych problemów.” twierdzi Bipartisan Policy Center. Szybki wzrost gospodarczy mógłby również teoretycznie zmniejszyć względną wielkość deficytów.

Trump powiedział na poniedziałkowym spotkaniu prasowym, że jego polityka handlowa, energetyczna, podatkowa, imigracyjna i inne pomogłyby pokonać inflację, zwiększyć zatrudnienie i umożliwić „spłatę ogromnej ilości długu”. Ekonomiści uważają jednak, że szybszy wzrost jest mało prawdopodobnym sposobem na zmniejszenie deficytu.

Jest nadzieja

W ciągu ostatnich czterech lat średni wzrost PKB w USA wynosił prawie 3%, co przekracza większość szacunków długoterminowego potencjału kraju. Umiarkowane przepisy podatkowe, wzrost przychodów z ceł i oszczędności DOGE, pod batutą Muska mogą pozostawić wskaźnik raczej bez większych zmian, twierdzi Bloomberg Economics. Jednak optymiści liczną na postępy w ograniczaniu wydatków rządowych.

Te mogą pomóc obniżyć inflację, co z kolei pobudziłoby więcej obniżek stóp procentowych Fed. A to mogłoby pomóc w spłacie długu. Jednym z zagrożeń, na których Republikanie skupili się jest „ryzyko rolowania” lub niebezpieczeństwo, że nagły spadek apetytu inwestorów na aukcjach skarbowych sprawi, że rząd nie będzie w stanie zebrać gotówki na spłatę krótkoterminowego, zapadającego długu.

Dlatego też Bessent chce od niego odejść i przejść na emisję długoterminowych obligacji… Zasysając płynność z rynków, co może wywrzeć negatywny wpływ na rynki akcji. Obecnie około 22% amerykańskiego długu stanowią bony skarbowe. To może okazać się zaletą dla programu redukcji deficytu. Ale pod warunkiem, że Fed będzie nadal obniżał stopy procentowe w nadchodzących latach.

Jeśli Rezerwa Federalna obniży stopy do 2% do 2028 r., z około 4,6% obecnie, pomoże zaoszczędzić rządowi federalnemu nawet 1,1% PKB na spłatach odsetek od krótkotermunowych bonów skarbowych, według obliczeń Bloomberg Economics. Zatem może recesja… Nie byłaby dla Stanów taka zła?

Podsumowanie

Perspektywy obniżenia długu USA wyglądają mgliście. Jeśli wzrost gospodarczy przyspieszy, Fed prawdopodobnie tym bardziej nie obniży stóp znacząco, z obecnych poziomów. To znaczy, że efekt synergii w postaci dalszych cięć stóp procentowych i przyspieszenia wzrostu gospodarczego wydaje się raczej życzeniowym myśleniem, niż realnym scenariuszem.

Wydaje się, że emisja niemal darmowego długu dla USA skończyła się, a imperium będzie musiało stanąć na głowie, by utrzymać wysoki popyt. Wysokie rentowności bynajmniej go nie gwarantują; raczej stanowią odzwierciedlenie niebagatelnego ryzyka budżetowego, dla nabywców treasuries.

Najgorszym scenariuszem byłyby wysokie rentowności, przy jednocześnie wysokich cenach ropy i zwalniającej gospodarce oraz spowolnieniu we wpływach podatkowych. Tym co mogłoby dziś spowodować taką spiralę, mógłby być konflikt militarny z Chinami, kompletny paraliż Tajwanu, lub totalny konflikt na Bliskim Wschodzie.