S&P Global: 'Widmo recesji w USA skokowo wzrosło’. Historyczny krach na Wall Street?

Zmiany w polityce gospodarczej administracji Trumpa wpływają na prognozy dotyczące wzrostu gospodarczego USA. Bynajmniej nie pozytywnie. Z analiz agencji ratingowej S&P Global wynika, że tempo wzrostu PKB USA może spowolnić. Jak bardzo? Do średniego poziomu 1,6% kwartalnie w 2025 roku.

Ryzyko dla tej prognozy przeważa w kierunku dalszego osłabienia gospodarki. Agencja szacuje ryzyko recesji w USA, w ciągu najbliższych 12 miesięcy na 25%. To bardzo wysoki poziom, biorąc pod uwagę fakt, że niedawno wydawało się to zupełnie 'nierealne’. Niepokojące dane spływają ze wszystkich stron.

Rynek akcji mierzy się z szeregiem przeciwności, uprawdopodabniających gwałtowne zmiany wycen indeksów na Wall Street. Wśród nich znakiem ostrzegawczym jest m.in. wysychająca płynność. Według danych Deutsche Bank AG, płynność w kontraktach terminowych na indeks S&P 500 – mierzona w najbardziej aktywnej serii – osiągnęła najniższy poziom od 2 lat.

Wnioske? Coraz ciężej sprzedać i kupić bez wpływu na wycenę indeksu. Przypomnijmy, że płynność na giełdzie w USA spada od lat przez regulacje i automatyczny handel… A teraz również przez strach związany z wojną handlową, przez który spory kapitał opuścil rynki. Czego dokładnie oczekuje S&P Global i jak widzi amerykańską gospodarkę? Sprawdziliśmy najnowszy raport.

Najważniejsze fakty

• Agencja S&P oczekuje stopniowego wzrostu bezrobocia, które może osiągnąć 4,6% do połowy 2026 roku. Ważną rolę odegra sektor publiczny. Któru ograniczy tworzenie nowych miejsc pracy. W przeciwieństwie do ostatnich dwóch lat, gdy znacząco przyczyniał się do wzrostu zatrudnienia.

• Inflacja w przyszłym roku, w USA prawdopodobnie utrzyma się w okolicach 3%. Powód? Wzrost ceł wpłynie na ceny w krajowym łańcuchu dostaw oraz na koszty ponoszone przez konsumentów. W świetle tych prognoz S&P uważa, że stopa funduszy federalnych zostanie obniżona o 25 punktów bazowych w 2025 roku. Pod koniec roku znajdzie się w przedziale 4,00%-4,25%.

• Sposób wdrażania polityki gospodarczej przez nową administrację może prowadzić do spowolnienia wzrostu gospodarczego… N a długo przed tym, jak zaczną być odczuwalne pozytywne skutki obiecanych deregulacji i cięć podatkowych. Szczególnie podwyżki ceł oraz redukcja zatrudnienia w administracji federalnej wpływają na wzrost. Szybciej i silniej, niż pierwotnie spodziewali się ekonomiści.

• Zatem analitycy S&P Global Ratings prognozują, że wzrost realnego PKB zwolni do 1,9% w latach 2025-2026. W porównaniu do 2,9% w 2023 roku i 2,8% w 2024 roku. Dalsze tempo wzrostu gospodarki może ustabilizować się na poziomie około 2,0% rocznie.

• Roczna prognoza wzrostu PKB na poziomie 1,9% w 2025 roku na pierwszy rzut oka wydaje się zgodna z wcześniejszymi szacunkami. W ujęciu Q4/Q4 S&P zrewidowało oczekiwania w dół o około 40 punktów bazowych. Powód to spadek wydatków zarówno gospodarstw domowych, jak i sektora publicznego – na poziomie federalnym, stanowym oraz lokalnym.

• Według najnowszych prognoz do końca 2025 roku amerykańska gospodarka wzrośnie o 1,55% względem 2024 roku. To stanowi spowolnienie względem 3,2% w 2023 roku i 2,5% w 2024 roku.

• Prognozy na 2026 rok zakładają stopniowe odbicie gospodarki po początkowym spowolnieniu. Dzięki kilku czynnikom, w tym zmniejszeniu niepewności polityki celnej, luzowaniu polityki przez Fed… Oraz poprawie koniunktury w strefie euro, co może pozytywnie wpłynąć na amerykański eksport.

Siła USA wyparowuje?

Według analityków S&P Global, prognozowanie wzrostu gospodarczego wyłącznie na podstawie rocznej średniej może być mylące, zwłaszcza że amerykańska gospodarka wchodzi w 2025 rok z wysokiego poziomu wzrostu z drugiej połowy 2024 roku. Już teraz widać oznaki osłabienia dynamiki, mimo że końcówka ubiegłego roku była wyjątkowo mocna. Dlatego zdaniem ekspertów, lepszym miernikiem faktycznej ekspansji jest porównanie wzrostu PKB w czwartym kwartale 2025 roku do tego samego okresu rok wcześniej.

Na spowolnienie gospodarcze wpływa szereg czynników: spadająca dynamika wzrostu dochodów gospodarstw domowych, ograniczony pozytywny wpływ wydatków publicznych, wzrost ceł, wysokie stopy procentowe oraz niepewność dotycząca polityki gospodarczej. S&P Global przewiduje również, że stopa oszczędności w USA zacznie wracać do historycznie bardziej typowych poziomów. To oznacza, że konsumenci zaczną wydawać ostrożniej, co stanowi odwrócenie trendu ostatnich lat, gdy wydatki były napędzane wzrostem wartości akcji i nieruchomości.

W obliczu wolniejszego wzrostu S&P Global przewiduje także osłabienie popytu na pracę. Tempo tworzenia nowych miejsc pracy ma spaść poniżej 100 tys. miesięcznie do połowy 2025 roku, wobec średniej na poziomie 200 tys. w lutym. Dodatkowym czynnikiem ograniczającym wzrost zatrudnienia jest wyraźny spadek imigracji, który wpływa na podaż siły roboczej. W efekcie stopa bezrobocia może wzrosnąć z obecnego poziomu 4,1% do 4,6% w połowie 2026 roku.

Dodatkowym czynnikiem wpływającym na rynek pracy jest sytuacja w sektorze publicznym. S&P Global zwraca uwagę, że 75 tys. pracowników federalnych, którzy skorzystali z programów odpraw, zostanie uwzględnionych w oficjalnych statystykach bezrobocia dopiero po wrześniu, jeśli do tego czasu nie znajdą nowej pracy. Jednocześnie starzenie się społeczeństwa i malejący udział aktywnych zawodowo osób w populacji sprawią, że stopa bezrobocia może rosnąć wolniej, niż wskazywałby na to spadek zatrudnienia.

Wszystkie te czynniki sugerują, że amerykańska gospodarka znajduje się w fazie wyraźnego spowolnienia. Kluczowe pytanie brzmi: czy będzie to jedynie przejściowa korekta, czy początek dłuższego okresu stagnacji?

Zamrożenie zatrudnienia

Analitycy S&P Global przewidują, że sektor publiczny w USA nie przyczyni się do wzrostu zatrudnienia w pozostałej części 2025 roku. To znacząca zmiana w porównaniu do średniej z lutego, kiedy sektor ten generował około 30 tys. nowych miejsc pracy miesięcznie.

Powodem tego spowolnienia jest ogłoszone zamrożenie zatrudnienia w administracji federalnej. Zatem planowanie jak i wdrożone redukcje etatów. A także ostrożniejsze podejście władz stanowych i lokalnych do rekrutacji. Ponieważ muszą one bilansować swoje budżety, nie będą w stanie zrównoważyć zwolnień na poziomie federalnym.

Spowolnienie w sektorze publicznym wpłynie również na zatrudnienie w sektorze prywatnym. Zwłaszcza w branżach powiązanych, takich jak opieka zdrowotna, edukacja czy firmy kontraktowe. Według S&P Global ten efekt może być nawet silniejszy, niż zakładano w podstawowym scenariuszu prognoz.

Inflacja ponownie na fali wznoszącej

Eksperci S&P Global przewidują również, że w drugiej połowie 2025 roku inflacja ponownie wzrośnie. Już wcześniej pojawiały się sygnały, że osiągnięcie celu inflacyjnego Rezerwy Federalnej na poziomie 2% może zająć więcej czasu. Ostatnie wydarzenia dodatkowo oddalają ten moment. Ceny dóbr trwałych, które od września ponownie zaczęły rosnąć, przestały wspierać proces dezinflacji. Zamiast tego stały się dodatkowym czynnikiem proinflacyjnym.

Wskaźnik cen płaconych w amerykańskim przemyśle, monitorowany przez S&P Global Market Intelligence w PMI, od listopada rośnie w szybkim tempie. To sugeruje, że w krótkim okresie konsumenci nie powinni liczyć na spadek cen. W efekcie S&P Global prognozuje, że w czwartym kwartale 2025 roku inflacja bazowa, mierzona PCE (wydatki konsumpcyjne), osiągnie poziom 2,8%. Podwyżki ceł wpłyną na wzrost cen w całym łańcuchu dostaw, co ostatecznie przełoży się na wyższe koszty dla konsumentów.

Jednocześnie dostosowanie relatywnych cen usług do wcześniejszych podwyżek cen towarów potrwa dłużej, co dodatkowo opóźni powrót inflacji do celu Rezerwy Federalnej. Mimo to, S&P Global zakłada, że wzrost cen będzie miał charakter jednorazowego skoku, a w kolejnych dwóch latach inflacja stopniowo zacznie się obniżać. Prognozy wskazują, że w 2027 roku uda się osiągnąć docelowy poziom 2%, po czym sytuacja powinna się ustabilizować.

Czy zatem amerykańska gospodarka stanie przed dłuższym okresem wysokiej inflacji i problemów na rynku pracy, czy też spowolnienie będzie jedynie tymczasowe? Odpowiedź na to pytanie będzie zależeć od kolejnych działań polityki fiskalnej i monetarnej w USA.

Fed a inflacja i prognozy

W odpowiedzi na rosnącą inflację, analitycy S&P Global przewidują, że… Rezerwa Federalna (Fed) utrzyma stopę funduszy federalnych na poziomie 4,25%-4,50% przez większą część 2025 roku. ZatemFed rozpocznie obniżki pod koniec roku, gdy wzrost zatrudnienia spadnie konsekwentnie poniżej 100 tys. miejsc pracy miesięcznie. Poziomu powszechnie uznawanego za „neutralny”, który pozwala utrzymać długoterminową stabilność stopy bezrobocia.

Stopniowe cięcia stóp w 2026 roku powinny obniżyć koszt pieniądza do poziomu 3,13% na początku 2027 roku. Długoterminowo S&P Global nadal zakłada, że realna neutralna stopa procentowa wyniesie 1,1%. Lub 3,1% nominalnie, biorąc pod uwagę cel inflacyjny Fed na poziomie 2%. Ma to wspierać pełne zatrudnienie przy jednoczesnym zachowaniu stabilności inflacji.

Ponadto prognozy wskazują, że rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA, która kształtuje się w oparciu o oczekiwania dotyczące polityki monetarnej w perspektywie dekady oraz zmiany premii terminowej, wyniesie w 2025 roku 4,0%-4,5%, a następnie stopniowo spadnie do przedziału 3,4%-3,6% w latach 2027-2028.

Zmiany w polityce Fed mogą wprowadzić na rynek dwóch nowych marginalnych nabywców obligacji skarbowych. To powinno ograniczyć wzrost premii terminowej dla długoterminowych papierów wartościowych. S&P Global przewiduje, że Fed całkowicie zakończy proces ilościowego zacieśniania polityki pieniężnej do końca 2025 roku. Zacznie ponownie zwiększać swoje zasoby obligacji skarbowych w tempie zgodnym ze wzrostem nominalnego PKB.

Już w ubiegłym tygodniu Fed ogłosił dalsze ograniczenie skali redukcji aktywów – z 25 miliardów dolarów miesięcznie do zaledwie 5 miliardów dolarów. Może to być krok zapobiegawczy…Mający na celu złagodzenie napięć na rynku pieniężnym. Zwłaszcza w kontekście coraz bardziej niepewnej polityki fiskalnej, w tym ryzyka związanego z pułapem zadłużenia USA.

Dodatkowo, potencjalna reforma wskaźnika dźwigni kapitałowej (supplementary leverage ratio), rozważana pod kierownictwem Michelle Bowman, nowej wiceprzewodniczącej ds. nadzoru w Fed, może zwiększyć zdolność największych banków do nabywania obligacji skarbowych, co jeszcze bardziej mogłoby ustabilizować rynek długu publicznego.

Gospodarka i polityka

Prognozy gospodarcze zawarte w tym raporcie opierają się na danych dostępnych na dzień 12 marca 2025 roku. Nadzwyczajna liczba rozporządzeń wykonawczych – aż 90 w ciągu pierwszych 60 dni – sygnalizuje istotne zmiany w polityce gospodarczej. W centrum uwagi znalazły się kwestie ceł, imigracji oraz skali administracji federalnej. Zarówno pod względem liczby zatrudnionych pracowników, jak i budżetu.

S&P Global uwzględniła w swoich prognozach założenia dotyczące taryf celnych. Zarówno tych już wprowadzonych, jak i tych do wdrożenia w przyszłości. Pozytywnym scenariuszem dla wzrostu gospodarczego byłoby ustalenie ceł na niższym poziomie. Lub ich krótszy okres obowiązywania w stosunku do niektórych partnerów handlowych.

Z kolei ryzyko spowolnienia wiąże się z możliwością bardziej dotkliwych i długotrwałych taryf oraz silniejszej odpowiedzi odwetowej ze strony krajów partnerskich, niż zakłada obecna analiza.

Dodatkowo, zwolnienia w administracji federalnej oraz związane z nimi spowolnienie rekrutacji na poziomie stanowym i lokalnym, a także w sektorach prywatnych powiązanych z rządem, mogą stanowić poważny test dla odporności amerykańskiej gospodarki. Już teraz widać osłabienie nastrojów konsumenckich w zakresie perspektyw zatrudnienia – coraz więcej osób spodziewa się ograniczonej liczby ofert pracy w nadchodzących sześciu miesiącach.

Niepewność i spowolnienie gopsodarcze

Ryzyko gwałtowniejszego spowolnienia amerykańskiej gospodarki wzrosło w związku z utrzymującymi się pesymistycznymi doniesieniami medialnymi oraz niepewnością polityczną. Czynniki te skłaniają zarówno gospodarstwa domowe, jak i przedsiębiorstwa do ostrożniejszego wydawania środków oraz ograniczania inwestycji.

Zapowiedziany przez prezydenta Trumpa termin wprowadzenia wzajemnych taryf celnych na 2 kwietnia przyczynia się do niestabilności na rynkach finansowych. S&P Global nie ocenia jeszcze recesji jako najbardziej prawdopodobnego scenariusza. W poprzednich analizach oszacowano prawdopodobieństwo jej wystąpienia w ciągu najbliższych 12 miesięcy na 25%.

Jednak jeśli czynniki osłabiające wzrost gospodarczy i nastroje rynkowe nadal będą się nasilać, ryzyko recesji wynikającej z samospełniającej się prognozy może znacząco wzrosnąć. Jednak na początku 2025 roku gospodarka USA zaczęła tracić impet, mimo dynamicznego zakończenia roku poprzedniego. Przypomnijmy, że wzrost realnego PKB w czwartym kwartale 2024 roku wyniósł 2,3%. Kluczowym czynnikiem napędzającym ten wynik była wyjątkowo silna konsumpcja prywatna.

Na spowolnienie aktywności gospodarczej w styczniu 2025 wpłynęły m.in. sezonowość danych, pożary w Los Angeles oraz ekstremalne warunki zimowe w większości regionów rolniczych. W efekcie sprzedaż detaliczna, sprzedaż samochodów, liczba rozpoczętych budów mieszkań oraz produkcja przemysłowa spadły w styczniu… Po czym odbiły w lutym.

Zrewidowane dane dotyczące sprzedaży detalicznej, skorygowane o zmiany cen, wskazują, że konsumenci nadal wydają pieniądze, choć robią to ostrożniej. Wydatki na restauracje – uznawane za istotny wskaźnik wydatków konsumpcyjnych – spadały przez trzy kolejne miesiące do lutego, co może sygnalizować zmianę trendu.

Bywało … Gorzej

Liczba rozpoczętych budów mieszkań w lutym wzrosła do 1,5 mln rocznie, przy czym kluczowy segment budownictwa jednorodzinnego odnotował największy wzrost. Mimo skarg deweloperów na rosnące koszty pracy i materiałów, tempo nowych inwestycji budowlanych utrzymuje się na wysokim poziomie. Co więcej, liczba wydawanych pozwoleń na budowę – wskaźnik wyprzedzający dla przyszłych inwestycji – pozostaje stabilna w przedziale 1,4-1,5 mln rocznie.

Sprzedaż samochodów utrzymuje się na poziomie 15,5-16,0 mln sztuk rocznie, a produkcja przemysłowa wzrosła w lutym. Indeks nowych zamówień w przemyśle oraz wskaźnik wysyłek dóbr kapitałowych (z wyłączeniem sektora obronnego i lotniczego) nie wykazują gwałtownego spadku pomimo utrzymujących się wysokich stóp procentowych.

Sektory półprzewodników i elektroniki pozostają liderami wzrostu, a wykorzystanie mocy produkcyjnych w tych branżach rośnie. Jednocześnie firmy nadal ogłaszają nowe inwestycje związane ze sztuczną inteligencją oraz wydatki komplementarne, co może stanowić pozytywne zaskoczenie w prognozach dotyczących nakładów inwestycyjnych.

Zalozenia S&P Global

• Cła w wysokości 25% na stal i aluminium pozostają w mocy przez cały horyzont prognozy.
• 10% cła na import samochodów, farmaceutyków i półprzewodników zostaną wprowadzone w drugim kwartale 2025 roku.
• Cła na import z Chin pozostają na poziomie wyższym o 20 punktów procentowych od czasu objęcia urzędu przez nową administrację, co oznacza efektywną stawkę nieco powyżej 30%. Uwzględniono również odwetowe cła Chin, które utrzymają się do 2028 roku.
• Cła na import z Meksyku i Kanady wyniosą 10%, ale zostaną stopniowo zniesione w 2026 roku po ponownej ratyfikacji umowy USMCA. Równocześnie Kanada stopniowo zniesie swoje cła odwetowe. Zakłada się brak dodatkowych działań odwetowych ze strony Meksyku.
• USA wprowadzą cła wzajemnościowe na import od wszystkich innych kluczowych partnerów handlowych, gdzie występują różnice w stawkach celnych. Zakłada się brak działań odwetowych poza tymi już przewidzianymi dla Kanady i Chin.
• Efektywna stopa celna na cały import USA w prognozie wynosi nieco ponad 10%, w porównaniu do nieco powyżej 3% w prognozie z listopada.
• Zakłada się 50% przeniesienie dodatkowych kosztów wynikających z ceł na konsumentów.
• Prognozy uwzględniają zarówno możliwość szybkich negocjacji i obniżenia ceł, jak i ryzyko ich dalszego wzrostu i dłuższego utrzymania.

Inne

• Obniżki podatków dochodowych z ustawy TCJA (Tax Cuts and Jobs Act) z 2017 roku zostaną przedłużone w 2026 roku. Jednak ze względu na niewielką większość Republikanów w Izbie Reprezentantów (dwóch członków może zablokować głosowanie nad dużymi cięciami podatkowymi finansowanymi długiem), negocjacje w sprawie podatków prawdopodobnie przesuną się na trzeci i czwarty kwartał 2025 roku.
• Limit zadłużenia zostanie podniesiony przed upływem terminu. Dzięki rezerwom gotówkowym Departamentu Skarbu i nadzwyczajnym środkom administracyjnym, decyzja o podniesieniu limitu może zostać odłożona do okresu czerwiec-sierpień 2025 roku. Zakłada się, że Kongres uniknie zamknięcia rządu.
• Administracja Trumpa prawdopodobnie spowolni imigrację do poziomu średniego z lat 2017-2019, co wpłynie na tempo wzrostu populacji.
• Zmniejszenie zatrudnienia w sektorze federalnym o 200 000 osób w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Prognozy zakładają, że sektor publiczny nie będzie wspierał wzrostu zatrudnienia, nawet przy uwzględnieniu działań wyrównawczych ze strony władz stanowych i lokalnych.
• Prognozy cen ropy opierają się na analizach S&P Global Ratings. Niższe założenia cenowe wynikają ze słabszych fundamentów rynkowych i decyzji OPEC+ o zwiększeniu podaży ropy (zob. „S&P Global Ratings Revises Oil And Gas Price Assumptions On Uncertain Geopolitics And Market Fundamentals”, opublikowany 6 marca 2025 r.). Oczekuje się, że cena West Texas Intermediate utrzyma się na poziomie 65 USD za baryłkę w całym okresie prognozy.

Nadejdzie recesja?

Indeks S&P 500 spadł o prawie 10% od szczytu w lutym, oddając wszystkie zyski po wyborach. Naszym zdaniem, część tej korekty była nieunikniona, biorąc pod uwagę historycznie wysokie wyceny akcji mierzone wskaźnikiem ceny do zysku (P/E). Dodatkowo, ponad 30% przychodów spółek z S&P 500 pochodzi z rynków międzynarodowych, które są podatne na działania odwetowe w polityce celnej.

Jednak spadki mogły zostać pogłębione przez wypowiedzi prezydenta Trumpa i członków jego administracji o „okresie detoksykacji” finansów publicznych, związanym z ograniczeniem wydatków rządowych. Rynki akcji reagują na gotowość prezydenta do znoszenia negatywnych reakcji opinii publicznej, spadków na giełdzie oraz wolniejszego wzrostu gospodarczego, na co wskazywał w niedawnym wywiadzie telewizyjnym. W efekcie pojawiły się obawy o recesję, podobnie jak w latach 2022 i 2023 po korektach na rynkach akcji.

Choć rynek akcji nie odzwierciedla w pełni rzeczywistej gospodarki, efekt majątkowy pozostaje istotny. Długotrwałe spadki na giełdzie połączone z szokiem podażowym mogłyby zwiększyć prawdopodobieństwo osłabienia popytu. Naszym zdaniem, ryzyko recesji w ciągu najbliższych 12 miesięcy pozostaje niskie, ale może wzrosnąć, jeśli niepewność dotycząca ceł i zwolnień w sektorze federalnym zacznie bardziej wpływać na nastroje i wydatki prywatne.

Fed i 'Wait & See’

Zgodnie z oczekiwaniami, Fed utrzymał stopy procentowe na poziomie 4,25%-4,50% na posiedzeniu 19 marca, podejmując jednogłośną decyzję. Była to druga z rzędu pauza po trzech kolejnych obniżkach w drugiej połowie 2024 roku o łącznej skali 100 punktów bazowych (bps). Przerwa była możliwa dzięki aktualnym danym gospodarczym.

Prognozujemy, że następny ruch Fed to obniżka o 25 punktów bazowych w czwartym kwartale 2025 roku. Dla porównania, mediana prognoz Fed wskazuje na 50 punktów bazowych luzowania w 2025 roku, zgodnie z ostatnim podsumowaniem projekcji ekonomicznych. Jednak centralna tendencja Fed (wykluczająca trzy najwyższe i trzy najniższe prognozy) podniosła się do 3,9%-4,4% z wcześniejszych 3,6%-4,1%.

Rynek kontraktów terminowych obecnie wycenia dwie do trzech obniżek stóp procentowych o 25 punktów bazowych do końca roku. Agencja S&P tylko jedna.