Glassnode: Bitcoin powoli odwraca trend. Tsunami na rynku kryptowalut?

Bitcoin wciąż porusza się w wąskim zakresie cenowym. Niezrealizowane straty rosną, długoterminowi inwestorzy realizują zyski, a popyt pozostaje słaby. Fundusze ETF i płynność są ograniczone, futures wykazują słabość, a traderzy opcji skupiają się na krótkoterminowej zmienności. Rynek pozostaje stabilny, ale brakuje skoku popytu. Mimo końca QT i cichego QE w Fed oraz cięć stóp, popyt nie wrócił. Ze słabszym sentymentem boryka się także Nasdaq 100. Co czeka Bitcoina? Oto analiza Glassnode’a.

Kluczowe fakty

Bitcoin pozostaje w strukturze wrażliwej na presję sprzedaży, co wynika z rosnących niezrealizowanych strat, wzrostu realizacji strat oraz istotnej sprzedaży przez długoterminowych posiadaczy. Mimo tego cierpliwy popyt utrzymuje cenę powyżej tzw. True Market Mean.

Rynek nie odzyskuje kluczowych progów, takich jak kwantyl 0,75 czy koszt nabycia krótkoterminowych inwestorów. To wskazuje na utrzymującą się presję sprzedaży zarówno ze strony niedawnych nabywców szczytowych, jak i doświadczonych holderów. W najbliższym czasie możliwe jest ponowne testowanie tych poziomów, jeśli sprzedający się wyczerpią.

Wskaźniki off-chain pozostają słabe. Przepływy ETF są ujemne, płynność spot ograniczona, a pozycje w futures nie pokazują wyraźnej spekulacyjnej determinacji. Zatem to sprawia, że cena jest bardziej wrażliwa na czynniki makroekonomiczne.

Rynki opcji wskazują defensywną postawę. Traderzy wyceniają krótkoterminową zmienność, budują pozycje na obu końcach krzywej i konsekwentnie szukają ochrony przed spadkami. W krótkim terminie sygnały są ostrożne, a w dłuższych horyzontach sentyment jest bardziej zrównoważony.

FOMC nie okazało się katalizatorem wzrostó dla Bitcoina. Dalszy kierunek rynku będzie zależał od tego, czy płynność się poprawi i sprzedający ustąpią, czy też obecna presja czasowa utrzyma się.

Dane on-chain

Bitcoin wchodzi w nowy tydzień nadal uwięziony w przedziale cenowym bliskim 90 tys. USD, ograniczonym przez koszt nabycia krótkoterminowych inwestorów na poziomie 102,7 tysiecy dolarów oraz wspomnianą średnią True Market Mean przy 81,3 tys. USD. W ostatnim tygodniu Glassnode zwracał uwagę na osłabienie wskaźników on-chain, spadający popyt i ostrożną postawę na rynkach pochodnych, które w dużej mierze przypominają sytuację z początku 2022 roku.

Choć cena utrzymuje się nieco powyżej Prawdziwej Średniej Rynkowej, niezrealizowane straty wciąż rosną, realizowane straty przybierają na sile, a wydatki długoterminowych inwestorów pozostają wysokie. Kluczowe poziomy do odzyskania to najpierw kwantyl kosztu nabycia 0,75 przy 95 tys. USD, a następnie koszt nabycia krótkoterminowych inwestorów. Dopóki tego nie osiągniemy, True Market Mean pozostaje najbardziej prawdopodobną strefą formowania dna, chyba że pojawi się nowy szok makroekonomiczny.

Czas gra przeciwko bykom

Utrzymujący się łagodny trend spadkowy odzwierciedla napięcie między niewielkimi napływami kapitału a utrzymującą się presją sprzedaży ze strony największych nabywców. Rynek pozostaje w słabym, ale ograniczonym przedziale cenowym, a czas staje się czynnikiem negatywnym, przez co niezrealizowane straty stają się trudniejsze do zniesienia, a prawdopodobieństwo ich realizacji rośnie.

Wskaźnik Relative Unrealized Loss (30-dniowa średnia krocząca) wzrósł do 4,4% po prawie dwóch latach pozostawania poniżej 2%, co sygnalizuje przejście od fazy euforii do okresu zwiększonego stresu i niepewności. To wahanie obecnie definiuje obecny przedział, a jego rozstrzygnięcie będzie wymagało napływu nowej płynności i popytu, które pozwolą odbudować zaufanie inwestorów.

Rosnące straty

Presja wynikająca z upływu czasu widać wyraźnie w zachowaniu inwestorów. Mimo że Bitcoin odbił się od dołka z 22 listopada do około 92,7 tys. USD, 30-dniowa średnia krocząca skorygowanych strat zrealizowanych przez podmioty nadal rośnie, osiągając 555 milionów USD dziennie. To najwyższy poziom od czasu upadku FTX. Tak wysoka realizacja strat przy umiarkowanym odbiciu cenowym oznacza narastającą frustrację wśród największych nabywców. Zatem ci kapitulują podczas wzrostu, zamiast utrzymać pozycje przez odbicie rynku.

Hamowanie odbicia

Rosnące straty zrealizowane dodatkowo hamują odbicie, zwłaszcza że zbiegają się z gwałtownym wzrostem zysków zrealizowanych przez doświadczonych inwestorów. Podczas niedawnego odbicia posiadacze z ponad rocznym stażem zwiększyli swoje zyski zrealizowane (30-dniowa średnia krocząca) powyżej 1 miliarda USD dziennie, osiągając nowy rekord na poziomie ponad 1,3 miliarda USD.

Te dwa czynniki tj. kapitulacja największych nabywców pod presją czasu oraz masowe realizowanie zysków przez długoterminowych holderów – wyjaśniają, dlaczego rynek wciąż ma trudności z odzyskaniem kosztu nabycia krótkoterminowych inwestorów.

Mimo tej znacznej presji sprzedaży cena ustabilizowała się, a nawet nieznacznie odbiła powyżej Prawdziwej Średniej Rynkowej, co wskazuje na utrzymujący się cierpliwy popyt pochłaniający dystrybucję. W krótkim terminie, jeśli pojawi się wyczerpanie sprzedających, ten ukryty popyt mógłby doprowadzić do ponownego testu kwantyla 0,75 (~95 tys. USD) i potencjalnie kosztu nabycia krótkoterminowych inwestorów.

Problemy w funduszach ETF

Na rynkach spot amerykańskie fundusze ETF na Bitcoina odnotowały kolejny spokojny tydzień. Średnia trzech dni dla przepływów netto utrzymywała się stale poniżej zera. To kontynuacja trendu schładzania rozpoczętego pod koniec listopada i wyraźne odejście od wcześniejszego okresu silnych napływów, który wspierał wzrost cen na początku roku. Wykupy były stałe wśród kilku dużych emitentów, co podkreśla ostrożniejsze podejście instytucji w sytuacji niepewności na szerszym rynku.

W efekcie rynek spot działa z cieńszym buforem popytu, co ogranicza natychmiastowe wsparcie po stronie kupujących i sprawia, że cena jest bardziej wrażliwa na bodźce makroekonomiczne oraz nagłe wahania zmienności.

Ograniczona płynność

Równolegle ze słabszymi przepływami ETF, względna aktywność na rynku spot Bitcoina pozostaje blisko dolnej granicy 30-dniowego zakresu. Aktywność handlowa osłabła w listopadzie i utrzymuje się na niskim poziomie w grudniu, co odzwierciedla spadek cen i wskazuje na zmniejszoną uczestniczenie rynku. Kurczenie się wolumenu sygnalizuje bardziej defensywne ustawienie uczestników, przy mniejszej ilości płynności zdolnej pochłaniać wahania lub podtrzymywać kierunkowe ruchy.

W miarę jak rynki spot stają się spokojniejsze, uwaga przesuwa się na nadchodzące posiedzenie FOMC, które może stać się katalizatorem dla odnowionego udziału w rynku, w zależności od tonu komunikatu dotyczącego polityki monetarnej.

Handel futures powoli zamiera?

Podobnie jak w przypadku ograniczonej aktywności na rynku spot, rynki futures pokazują niewielkie zainteresowanie dźwignią. Otwarte pozycje nie odbudowują się w znaczący sposób, a stopy finansowania pozostają blisko neutralnego poziomu. To wskazuje, że rynek pochodnych jest obecnie bardziej ostrożny niż przekonany o kierunku ruchu cen.

Na rynkach perpetual funding oscylował w ciągu tygodnia wokół zera lub nieco poniżej, co potwierdza dalsze wycofywanie się spekulacyjnych długich pozycji. Traderzy pozostają zrównoważeni lub defensywni, wnosząc niewielką presję kierunkową przy użyciu dźwigni.

Przy tak ograniczonej aktywności na rynku pochodnych, proces odkrywania ceny zależy teraz bardziej od przepływów spot i czynników makroekonomicznych niż od ekspansji spekulacyjnej.

Na rynku opcji aktywność Bitcoina na rynku spot pozostaje ograniczona, podczas gdy krótkoterminowa zmienność implikowana nagle wzrosła, co wskazuje, że traderzy przygotowywali się na większy ruch przed Fedem. Interpolowana zmienność implikowana, która szacuje IV dla stałych delt zamiast opierać się na dostępnych strike’ach, pokazuje wyraźniej, jak ryzyko jest wyceniane w różnych terminach.

Na opcjach call (kupna) z deltą 20 tygodniowy tenor wzrósł o około dziesięć punktów zmienności w porównaniu z ubiegłym tygodniem, podczas gdy dłuższe terminy pozostały stosunkowo stabilne. Podobny wzorzec widoczny jest na opcjach PUT z deltą 20, gdzie krótkoterminowa zmienność downside rośnie, a dłuższe wygaśnięcia pozostały spokojne.

Ochrona przed spadkami jest w cenie

Wraz ze wzrostem krótkoterminowej zmienności, popyt na ochronę przed spadkami ponownie rośnie. Skew z deltą 25, mierzący względny koszt opcji put w stosunku do call o tej samej delcie, wzrósł do około 11 procent w tygodniowym terminie. To pokazuje wyraźny wzrost zainteresowania krótkoterminową ochroną przed spadkami przed posiedzeniem FOMC.

Skew pozostaje ściśle skupiony w całym zakresie terminów, mieszcząc się między 10,3 a 13,6 procent. Taka kompresja wskazuje, że preferencja dla ochrony put jest szeroko zakrojona wzdłuż krzywej… Odzwierciedlając spójny profil zabezpieczeń, a nie izolowany stres ograniczony do krótkoterminowych opcji.

Dodając kolejny wymiar do obrazu rynku opcji, indeks skew (tzw. skośności) przedstawia bardziej zniuansowany sygnał w porównaniu z 25-delta skew. Ponieważ jest ważony pod kątem opcji o niskiej delcie, odzwierciedla wycenę całego skrzydła spadkowego. Odczyty tygodniowe i miesięczne znajdują się w obszarze put, podczas gdy wartości trzy- i sześciomiesięczne, odpowiednio około 2,2 i 6,7 procent, trafiają w obszar call… Indeks liczony jest jako różnica call minus put.

To prowadzi do wyraźnej dywergencji: 25-delta skew wskazuje na nastawienie spadkowe we wszystkich terminach. Jednocześnie długoterminowy indeks skośności w wycenia przewagę potencjału wzrostowego wyżej niż ryzyko spadku. W praktyce oznacza to, że traderzy nie kupują głębokiej ochrony OTM w dłuższych terminach, mimo że opcje put średniej delty pozostają wspierane.

Sygnał rynkowy wskazuje więc na krótkoterminową ostrożność, ale w dalszych terminach ton jest bardziej zrównoważony lub lekko byczy, co jest typowe w kryptowalutach, gdzie uczestnicy często utrzymują daleko-OTM call dla asymetrycznego potencjału wzrostu.

Quo Vadis zmienność?

Podsumowując obraz rynku opcji, dane tygodniowe dotyczące przepływów potwierdzają wyraźny trend. Traderzy kupują zmienność, a nie ją sprzedają. Premie kupowane przewyższają całkowity przepływ nominalny, z niewielką przewagą opcji put. Nie wskazuje to na nastawienie kierunkowe, lecz raczej na fazę akumulacji zmienności.

Kupowanie obu wariantów oznacza strategię hedgingową, nie spekulację opartą na sentymencie. W połączeniu z rosnącą zmiennością implikowaną i skośnością w stronę spadków, profil przepływów sugeruje, że… Uczestnicy rynku przygotowują się na zdarzenie wywołujące wzrost zmienności, z lekkim nastawieniem na ryzyko spadku. Jednym słowem nikt nie wie co czeka BTC. Rynek jest niezdecydowany. I może być kapryśny.

Patrząc w przyszłość, zmienność implikowana zaczęła już spadać. Historycznie implied volatility (IV) dalej się kurczy po zakończeniu ostatniego dużego wydarzenia makroekonomicznego w roku. Posiedzenie FOMC 10 grudnia stanowiło niewielki katalizator. Po ogłoszeniu decyzji sprzedający gamma zwykle wracają na rynek, przyspieszając spadek IV do końca roku… Ale tak nie stało się tym razem. Poziom IV na początku spadł, ale następnego dnia wzrósła a Bitcoin ostatecznie cofnął się z poziomu ponad 94 tys. USD do niespełna 90 tys. USD w niedzielę. Brakuje popytu.

Podsumowanie

Podsumowując, Glassnode wskazuje, że Bitcoin wciąż znajduje się strukturalnie wrażliwym środowisku. Rosnące niezrealizowane straty, wysokie zrealizowane straty oraz duża realizacja zysków przez długoterminowych posiadaczy hamują ruch wzrostowy. Pomimo tej utrzymującej się presji sprzedaży, popyt pozostaje na tyle silny, że cena utrzymuje się powyżej tzw. True Market Mean, co sugeruje, że cierpliwi wciąż absorbują dystrybucję. W krótkim terminie możliwe jest odbicie w kierunku nawet kosztu nabycia krótkoterminowych inwestorów, jeśli pojawi się wyczerpanie sprzedających.

Mimo to warunki off-chain potwierdzają ostrożny ton rynku. Przepływy ETF pozostają ujemne, płynność na rynku spot jest ograniczona, a rynek futures nie wykazuje aktywności spekulacyjnej. Rynek opcji utrzymuje defensywną postawę, z traderami kumulującymi zmienność, zabezpieczającymi się krótkoterminowo na spadki.

W sumie struktura rynku wskazuje na słaby, ale stabilny przedział, utrzymywany przez cierpliwy popyt, a jednocześnie ograniczany przez utrzymującą się presję sprzedaży. Krótkoterminowy kierunek zależy od poprawy płynności i ustąpienia sprzedających. Długoterminowa perspektywa zależy od zdolności rynku do odzyskania kluczowych progów kosztu nabycia i wyjścia z tej napędzanej czasem, psychologicznie wymagającej fazy.