Jest coś przewrotnie ironicznego w tym, że klasyczny portfel 60/40 tj. przez dekady niemal świętość świata finansów stał się obiektem drwin. Jeszcze kilka lat temu doradcy inwestycyjni powtarzali go klientom niemal odruchowo. 60% akcji, 40% obligacji. Rozsądek, stabilność i „długoterminowe budowanie majątku”.
Dziś coraz częściej słyszymy coś zupełnie odwrotnego: obligacje są martwe, rentowności nie rekompensują ryzyka. Prawdą jest, że w ostatnich kwartałach na rynkach prawdziwe pieniądze zarabia się główni na akcjach technologicznych i trendzie AI. Zatrzymajmy się tu na chwilę.
Byki zachłysną się hossą?
W takiej chwili uważamy, że warto zachować ostrożność. Historia rynków od setek lat ma dziwną tendencję do upokarzania najbardziej oczywistych narracji dokładnie wtedy, gdy stają się powszechną „prawdą”. Sam fakt, że model 60/40 został tak brutalnie zepchnięty do defensywy może być (nie musi) dziś czymś więcej niż tylko zmianą preferencji inwestorów.
W istocie może być antywskaźnikiem. Sygnałem, że rynek zaczął zdecydowanie przesadzać w drugą stronę. To właśnie wokół tego napięcia zbudowany jest tekst Roberta C. Pozena opublikowany pod wymownym tytułem „You’re Probably Overinvested in Bonds”. Tak więc przyjrzymy się temu.
Przez 20 lat obligacje działały. Ale przestały
Robert C. Pozen zaczyna od prostego stwierdzenia: przez ponad dwie dekady rynku byka na obligacjach wielu inwestorów przyzwyczaiło się do myślenia, że portfel powinien zawierać dużo długu i mniej akcji. Model 60/40 wyrósł z tego doświadczenia. Akcje dawały wzrost, obligacje miały amortyzować spadki. Problem polega na tym, że świat po 2022 roku przestał działać według tych samych zasad.
Rosnąca inflacja i wyższe stopy procentowe brutalnie uderzyły w rynek długu. Obligacje przestały być „bezpieczną przystanią”, a zaczęły generować realne straty kapitałowe. Momentami równolegle ze spadającymi akcjami. I właśnie tutaj Pozen stawia kontrowersyjną tezę.
Dla zamożniejszych inwestorów portfel 90/10 może mieć dziś więcej sensu niż klasyczne 60/40. Nie dlatego, że obligacje są bezużyteczne. Raczej dlatego, że wielu ludzi dramatycznie nie docenia kosztu utraconych korzyści wynikającego z trzymania zbyt dużej ilości długu przez dekady.
Co ciekawe, w ostatnim czasie akcje przyćmiły także metale szlachetne. Ich spadki opisaliśmy w artykule Złoto traci przez dolara: metale szlachetne w dół. Ten jeden czynnik zmieni wszystko?
Matematyka, której inwestorzy często nie chcą słuchać
Pozen przywołuje długoterminowe dane sięgające końca 1925 roku. Według nich średnia roczna stopa zwrotu:
- dla indeksu S&P 500 wyniosła 10,26%
- dla 10-letnich obligacji skarbowych USA około 4,68%
- dla bonów skarbowych jedynie 3,89%
Na pierwszy rzut oka różnica między 10% a 4 – 5% nie wydaje się dramatyczna. Problem zaczyna się przy procencie składanym. Autor pokazuje, że inwestor posiadający 100 tys. dolarów i utrzymujący portfel 90/10 od końca 1925 roku zgromadziłby dziś około 356 mln dolarów. Portfel 60/40 dałby około 43 mln.
To jest przepaść. Oczywiście taki argument działa wyłącznie przy bardzo długim horyzoncie i dużej odporności psychicznej. Pozen sam podkreśla, że większość ludzi nie wytrzymałaby emocjonalnie dekad z 50–90% ekspozycją na akcje. Konserwatyzm inwestycyjny bywa kosztowny. W ostatnich latach bardziej, niż wielu chce przyznać.
Problem z obligacjami jest głębszy?
Najciekawszy fragment tekstu dotyczy jednak inflacji. Akcje – mimo krótkoterminowej zmienności mają naturalną zdolność dostosowywania się do inflacyjnego świata. Firmy mogą podnosić ceny. Nominalne przychody rosną. Wyceny w długim terminie potrafią absorbować inflację. Obligacje tego mechanizmu nie mają.
Ich dochód jest stały. Inflacja zjada realną wartość kuponu. W dodatku wyższe stopy procentowe obniżają wyceny istniejących papierów. Pozen przypomina, że w latach 70. podczas jednego z najgorszych epizodów inflacyjnych w historii USA obligacje radziły sobie fatalnie przez wiele lat z rzędu.
To ważne, bo dzisiejszy rynek coraz częściej zaczyna przypominać świat, w którym inflacja nie jest przejściowym szokiem, lecz bardziej trwałym elementem systemu. Opisaliśmy to m.in. w artykule Z ostatniej chwili: Fatalne dane UoM z USA. Wall Street złapie zadyszkę?
A jednak właśnie teraz warto uważać z pogrzebem obligacji
I tutaj pojawia się ten paradoks, którego rynek zdaje się dziś nie dostrzegać. Im bardziej inwestorzy zaczynają traktować akcje, szczególnie technologiczne (jako jedyny sensowny kierunek)… Tym bardziej rynek staje się jednostronny. Widać to wszędzie: AI, megacapy. Nvidia, półprzewodniki i infrastruktura danych. Narracja jest wręcz za idealna.
Kiedy każdy zaczyna wierzyć, że „tym razem obligacje już nie wrócą”, zwykle właśnie wtedy rynek zaczyna testować przeciwne scenariusze. Zwłaszcza że obecne wyceny akcji coraz mocniej zakładają perfekcyjny świat: miękkie lądowanie gospodarki, utrzymanie boomu Ai… Oraz brak recesji, stabilne marże i brak szoku kredytowego. To bardzo dużo założeń jednocześnie.
Być może problemem jest wiara 100/0
Pozen prawdopodobnie ma rację, że przez dekady zbyt konserwatywne portfele zostawiały ogromne pieniądze na stole. Dane historyczne trudno podważyć. Ale równie prawdziwe może być coś innego: rynek ma tendencję do przesuwania się od jednej skrajności do drugiej. Jeszcze niedawno inwestorzy panicznie kupowali obligacje przy zerowych stopach procentowych.
Dziś równie emocjonalnie od nich uciekają. Tymczasem historia finansów pokazuje, że momenty największej pewności siebie rzadko kończą się happy endem. Może więc najważniejszym wnioskiem z debaty o 60/40 nie jest to, że obligacje są martwe, tylko Wall Street przesadza z zakupami.