Mercator Medical to producent i dystrybutor rękawic jednorazowych. Po debiucie na Giełdzie Papierów Wartościowych w 2013 roku spółka systematycznie zwiększała skale swojej działalności. Przychody Mercatora wzrosły ze 149 mln zł w 2013 do 542 mln zł w 2019. Rozczarowująca dla inwestorów pozostała jednak rentowność firmy. Średni zysk netto za lata 2015-2019 wyniósł 7 mln zł, a rentowność netto ok. 2%. Pandemia Covid-19 całkowicie zmieniła sytuacje na rynku rękawic jednorazowych. Gwałtowny wzrost popytu na środki ochrony osobistej spowodował, że zyski spółki wystrzeliły w górę. Będąc zarówno producentem jak i dystrybutorem rękawic firma szybko zorientowała się, że w znaczący sposób może podnieść ceny swoich produktów. Dzięki temu począwszy od 2Q 2020 Mercator osiągał kwartalne zyski liczone w setkach milionów złotych. W przeciwieństwie do innych środków ochrony osobistej uruchomienie nowych mocy produkcyjnych w branży rękawic ochronnych wymaga zacznie więcej czasu. Nadzwyczajne wyniki spółki utrzymały się zatem nie kilka miesięcy, jak w przypadku producentów maseczek jednorazowych, a blisko dwa lata. W 2020 roku zysk netto Mercatora wyniósł 935 mln zł, a w 2021 432 mln zł (wyniki 2021 wg danych szacunkowych spółki).
Na początku pandemii w 1 i 2 kwartale 2020 r. na pozytywne wyniki największy wpływ miał dział dystrybucyjny. Zakupione tanio towary mogły być sprzedawane z dużo wyższą marżą. Wraz z podnoszeniem cen przez producentów – dostawców Mercatora, udział dystrybucji w zysku netto sukcesywnie malał. Od połowy 2021 przynosząc już straty w tym segmencie działalności. Skonsolidowany zysk spółki po okresie gwałtownego wzrostu w 2020, w 2021 równie gwałtownie spadał z kwartału na kwartał, osiągając w Q4 ujemną wartość w wysokości -7,7 mln zł (szacunki spółki). Wraz ze zmieniającymi się wynikami zmieniała się również wycena Mercatora na GPW. W 2020 roku Mercator został prawdziwą gwiazdą rynku osiągając stopę zwrotu liczoną w tysiącach procent. Prezes spółki Pan Wiesław Żyznowski chętnie udzielał się w mediach opowiadając o sukcesach firmy, a kapitalizacja i obroty pozwoliły Mercatorowi wejść w marcu 2021 r. na salony GPW – do indeksu WIG20. Systematycznie pogarszające się w 2021 r. kwartalne wyniki nie pozostały obojętne na kurs giełdowy Mercatora. Inwestorzy widząc pogarszającą się koniunkturę na rynku rękawic, w połączeniu z brakiem zapowiadanych przez Zarząd inwestycji w nowe gałęzie biznesowe wyprzedawali akcje. W efekcie czego kurs giełdowy spółki gwałtownie spadał. Cena akcji ze szczytu w okolicach 700 zł spadła ponad 90% w okolice 60 zł, a wyprzedaż na rynkach spowodowana rosyjskim atakiem na Ukrainę pogłębiła przecenę na walorach Mercatora ustalając kurs na zamknięcie sesji 24.02.2022 na 50,50 zł. Taka cena za akcje Mercatora oznacza, że giełda wycenia całą firmę poniżej 500 mln zł.
Czy wycena spółki, której zysk netto za ostatnie dwa lata wyniósł łącznie ponad 1,3 mld zł na poziomie 0,5 mld zł ma sens? Żeby odpowiedzieć na to pytanie przyjrzyjmy się bliżej raportom finansowym Mercatora.
Według raportu za 3 kwartał 2021 wyodrębnione przeze mnie najważniejsze aktywa i zobowiązania Mercator Medical prezentują się następująco:
AKTYWA
- Aktywa trwałe 290 mln zł
- Zapasy 321 mln zł
- Należności krótkoterminowe 176 mln zł
- Środki pieniężne i jednostki uczestnictwa w TFI 482 mln zł
ZOBOWIĄZANIA
- Zobowiązania razem 174 mln zł
W pierwszej kolejności pominę Aktywa Trwałe koncentrując się na szybko zbywalnych Aktywach Obrotowych.
Zapasy to głównie rękawice. Zarówno te wyprodukowane w fabryce Mercatora jak i zakupione od innych producentów celem odsprzedaży. W związku ze spadającymi cenami rękawic na rynku zastosuję 30% dyskonto na zapasy. 321 x 0,7 = 225 mln zł
225 mln zł + 176 mln zł (należności) + 482 mln zł (środki pieniężne) = 883 mln zł
883 mln zł – 174 mln zł (zobowiązania) = 709 mln zl
Z moich obliczeń wynika, że Mercator po zamianie swoich aktywów obrotowych w gotówkę i spłacie całości zobowiązań dysponowałby środkami pieniężnymi w wysokości 709 mln zł
Z podanych w styczniu szacunków za 4 kwartał wiemy, że Mercator zakończył 3 ostatnie miesiące roku 2021 na stracie netto wynoszącej 7,7 mln zł. Po odjęciu tej kwoty zostaje 701 mln zł jako możliwe do uzyskania, w krótkim czasie środki pieniężne.
Gdzie podziała się więc reszta ponad 1,3 mld zł skumulowanych zysków z lat 2020-21?
Mercator wydał w tym czasie spore sumy pieniężne na skup akcji własnych oraz spłatę kredytów.
Wydatki na w/w cele wyglądały następująco:
2020
- Skup akcji własnych 10,6 mln zł
- Spłata kredytów 142 mln zł
2021
- Skup akcji własnych 332 mln zł
Łącznie: 475 mln zł
475 mln zł+701 mln zł = 1,176 mld zł
Jak łatwo policzyć do kwoty 1,37 mld zł zysku z lat 2020-21 brakuje około 200 mln zł. Blisko 100 mln zł to odjęte przeze mnie 30% na zapasach. Pozostałe 100 mln zł to najprawdopodobniej nakłady na nową fabrykę, która rozpoczęła działalność w lutym bieżącego roku. Potwierdzenia informacji o nakładach na nową fabrykę można doszukać się w sprawozdaniu za 3Q2021 m.in. w pozycji Rzeczowe aktywa trwałe, która wzrosła w 2021 roku o ponad 100 mln zł.
Podsumowując zatem spółka posiada 701 mln zł krótkoterminowych aktywów finansowych i zerowe zadłużenie. Jak ma się to zatem do wyceny giełdowej Mercatora?
Kapitalizacja spółki to oczywiście cena za akcję pomnożona przez liczbę akcji. W przypadku Mercatora musimy jednak uwzględnić posiadane przez spółkę, skupione akcje własne.
Liczba akcji Mercator Medical – 10 647 166
Liczba akcji własnych – 876 731
Liczba akcji „netto” – 9 770 435
Kapitalizacja – 50,50 zł x 9 770 435 = 493,4 mln zł
Jak łatwo zauważyć Mercator Medical wyceniany jest na GPW (przy cenie w okolicach 50 zł za akcję) ponad 200 mln zł poniżej możliwych do zamiany na gotówkę aktywów obrotowych , pomniejszonych o wszystkie zobowiązania. Używając prostego porównania to mniej więcej tak jakby ktoś oferował nam kupno samochodu za 50 tys. zł, a w schowku tego auta znajdowałoby się 70 tys. zł. A przecież do tej pory skupiłem się wyłącznie na wycenie aktywów obrotowych firmy. Co znajduje się zatem pod pojęciem Aktywa trwałe?
Głównym składnikiem Aktywów trwałych firmy jest zakład produkcyjny w Tajlandii. Składa się on z dwóch fabryk o zdolnościach produkcyjnych około 3 mld sztuk rękawic ochronnych rocznie. W 2021 spółka rozpoczęła budowę kolejnej, trzeciej fabryki o docelowych mocach produkcyjnych na poziomie 800-1000 mln sztuk rękawic rocznie. Szacowany przez Mercator koszt budowy „nowej” fabryki to około 200 mln zł. Z dużym prawdopodobieństwem można zatem stwierdzić, że przynajmniej połowa wydatków na tę fabrykę została już poniesiona na dzień 30.09.2021.
Popularny wśród inwestorów wskaźnik C/Z (cena/zysk) stosowany w modelach wyceny spółek giełdowych określa po ilu latach, z założeniem utrzymania poziomu zysku, inwestycja w daną spółkę się zwróci. W przypadku Mercatora sytuacja zwrotu środków występuje już w samym momencie inwestycji. Kupujemy bowiem aktywa finansowe warte 700 mln zł o 200 mln taniej „dostając” zarazem „dwie i pół” fabryki rękawic o wartości około 300 mln zł. Wracając do mojego motoryzacyjnego porównania – w schowku oferowanego na sprzedaż samochodu za 50 tys. zł nie tylko znajduje się 70 tys. zł, ale także akt własności trzech miejsc postojowych o łącznej wartości 30 tys zł.
Czy inwestycja w Mercator przy cenie 50 zł za akcje to zatem okazja pozbawiona ryzyka? Oczywiście NIE. Przede wszystkim moje porównania dotyczące nabycia całej firmy to tylko teoria. W praktyce główny akcjonariusz i Prezes Mercator Medical Pan Wiesław Żyznowski posiada ponad 60% akcji spółki i zdecydowaną większość głosów na WZA. Właściwie w pojedynkę może decydować o losach firmy. Przy tak niskiej wycenie z dużą dozą pewności można powiedzieć, że nie zdecydowałby się na sprzedaż całej firmy. To byłoby nieracjonalne. Bardziej realny wydaje się scenariusz wykupu Mercatora przez głównego akcjonariusza i wycofanie spółki z GPW.
Jak już wspomniałem – w okresie rewelacyjnych wyników spółki, Pan Prezes bardzo chętnie uczestniczył w webinarach z akcjonariuszami, odwiedzał redakcje czasopism finansowych czy nawet pojawiał się w popularnych programach telewizyjnych trafiając do tzw. mainstreamu. Przy każdej okazji kreśląc scenariusze skokowego rozwoju firmy i zapewniając o „grubych rzeczach” biznesowych jakie mają się wydarzyć w najbliższej przyszłości w Mercatorze. Niestety wraz z upływem czasu i pogarszającymi się wynikami spółki Pan Prezes usuwał się w cień. Z obiecanych zapowiedzi zmaterializowała się tylko budowa trzeciej fabryki w Tajlandii. Zaufanie do kompetencji Zarządu zostało również nadszarpnięte błędami w kluczowych decyzjach biznesowych. Licząc na dalsze wzrosty cen i utrzymanie się dobrej koniunktury na rękawice ochronne spółka na przełomie 2020/2021 znacznie zwiększyła zakupy rękawic do dystrybucji. Szybsze niż przewidywania Zarządu spadki cen rękawic, w wyniku przede wszystkim zwiększających się, globalnych mocy produkcyjnych spowodowały, że zapasy, które miały pozytywny wpływ na wyniki w pierwszej połowie 2020 r. stały się największym problemem Mercatora. W powyższych wyliczeniach założyłem 30% dyskonto do cen księgowych zapasów. Nie można jednak wykluczyć, że spadki cen będą większe i spółka poniesie większe straty na kupionych po wysokich cenach towarach. Do ryzyk należy także doliczyć sytuację geopolityczną na wschodzie. Mercator posiada oddziały dystrybucyjne zarówno w Rosji jak i na Ukrainie. Przychody z tych dwóch krajów w pierwszych trzech kwartałach 2021 r. wyniosły łącznie 137 mln zł. Stanowi to blisko 10% wartości przychodów ogółem. Część spółek z GPW, na przykład Intercars, ogłosiło już zawieszanie działalności swoich ukraińskich oddziałów. Nie można zatem wykluczyć podobnych wiadomości z Mercatora oraz odpisów i strat z tego tutułu na wyniki i przepływy pieniężne spółki.
Wracając do tytułowego pytania – czy Mercator jest spółką wycenianą dziś na 0 zł? Z przedstawionych przeze mnie wyliczeń wynika, że z całą pewnością właśnie tak wyceniane są perspektywy tej firmy. Jednak to czy tak niska wycena jest okazją – czy też biorąc pod uwagę potencjalne ryzyka – pułapką inwestycyjną pozostawiam każdemu inwestorowi do samodzielnej oceny.