Preferowane akcje STRC, jeden z głównych instrumentów, którymi Strategy Michaela Saylora finansuje swoje zakupy bitcoina, spadły do najniższego poziomu od dnia debiutu. W trakcie czwartkowej sesji papier zszedł do około 82,5 dolara i zamknął dzień blisko 88,6 USD, czyli mniej więcej 11 procent poniżej nominału, którego miał się trzymać. Rynek wycenia stres, ale uważam, że mamy tutaj do czynienia przede wszystkim ze zdarzeniem płynnościowym i kryzysem zaufania, a nie z załamaniem wypłacalności samej spółki.
Co się właściwie stało
STRC, czyli zmiennoprocentowe wieczyste akcje preferowane serii Stretch, zaprojektowano tak, aby oscylowały blisko ceny 100 dolarów. Strategy płaci od nich gotówkową dywidendę i podnosi jej stopę, gdy papier słabnie, żeby przyciągnąć kupujących. Mechanizm zadziałał jednak w drugą stronę. Kolejne podwyżki kuponu, dziś w okolicach 11,5 procent, rynek odczytał nie jako premię, lecz jako sygnał napięcia.
Tło jest niesprzyjające. Bitcoin osunął się w okolice 63 tysięcy dolarów, a presja przelała się na cały kompleks instrumentów Strategy. Na początku czerwca spółka ujawniła, że pod koniec maja sprzedała 32 bitcoiny za około 2,5 miliona dolarów, żeby pokryć dywidendę od STRC. To symboliczna ilość, ułamek promila rezerwy, ale pierwsza sprzedaż od początku akumulacji w 2022 roku. Dla rynku przyzwyczajonego do deklaracji Saylora, że bitcoina się nie sprzedaje, był to sygnał, którego nie dało się zignorować.
Maszyna, która zaczęła pracować wstecz
Sednem problemu nie jest sama cena STRC, lecz wskaźnik mNAV, który spadł poniżej jedności, do około 0,8 w ujęciu rozwodnionym. Cały model Strategy opiera się na sprzedawaniu akcji zwykłych powyżej wartości kryjącego je bitcoina i przeznaczaniu wpływów na kolejne zakupy. Działa to znakomicie powyżej parytetu. Poniżej niego ta sama operacja zaczyna rozwadniać dotychczasowych akcjonariuszy, zamiast zwiększać ilość bitcoina przypadającą na akcję.
Skutki są namacalne. Program emisji STRC został wstrzymany, bo papier handluje pod nominałem, a kluczowy kanał pozyskiwania kapitału przy mNAV poniżej jedności przestał być silnikiem wzrostu i stał się obciążeniem. To realna zmiana względem sytuacji sprzed kilku tygodni i nie wolno jej bagatelizować.
Uważam jednak, że jest to stan przejściowy, a nie docelowy. Strategy dysponuje rezerwą ponad 846 tysięcy bitcoinów. Nawet częściowe finansowanie dywidend z rezerwy kupuje spółce wiele lat czasu. W obronie nominału firma podniosła już kupon i przeszła na wypłaty dwa razy w miesiącu, z pierwszą płatnością w nowym rytmie zaplanowaną na 15 lipca. Spodziewam się, że na dyskoncie pojawi się kapitał oportunistyczny, czyli fundusze i inwestorzy nastawieni na długoterminowy dochód.
To nie jest druga Luna
Porównania do upadku Terry i Luny nasuwają się same, ale są nietrafione. Tam mechanizm pegu był sztuczny i opierał się na spalaniu tokena UST, czyli na wewnętrznej pętli, która zawaliła się pod własnym ciężarem. W przypadku STRC zdolność do wypłaty dywidendy zależy od realnego bilansu emitenta, czyli od posiadanych bitcoinów i możliwości pozyskania kapitału. Rezerwa BTC pozostaje ogromna i nienaruszona.
Trzeba jednak pamiętać o jednym. Ta rezerwa to aktywo bardzo zmienne, a nie gotówka. Dopóki bitcoin jest słaby, a mNAV utrzymuje się poniżej jedności, łatwego rozwiązania nie ma.
Ryzyka, których nie wolno lekceważyć
Przedłużająca się słabość bitcoina połączona z dalszą erozją zaufania może utrwalić mNAV poniżej jedności. Wtedy Strategy stanie przed niewygodnym wyborem: sprzedawać więcej BTC, agresywniej rozwadniać akcjonariuszy zwykłych albo oferować jeszcze wyższe kupony. Każda z tych dróg uderza w notowania MSTR albo w samą tezę o gromadzeniu bitcoina.
Rośnie też konkurencja. Preferowany papier Strive, znany jako SATA, handluje w okolicach 97 dolarów, w lutym sięgał rekordowo nisko 81 dolarów, a od połowy czerwca wypłaca 13-procentową dywidendę każdego dnia roboczego. To podnosi poprzeczkę kosztu kapitału dla całego sektora. Istnieje wreszcie scenariusz, w którym Saylor będzie bronił STRC za wszelką cenę kosztem akcjonariuszy zwykłych, pozbawiając model paliwa.
Co to znaczy dla inwestora
Przy obecnych poziomach STRC oferuje efektywną stopę dochodu rzędu 13 do 15 procent. To liczba, która kusi, ale nie jest prezentem. To premia za realne ryzyko. STRC nie jest bezpieczną obligacją, lecz instrumentem wysokodochodowym z podwójną ekspozycją: na cenę bitcoina i na sentyment rynkowy.
Dla inwestorów z silną tezą byczą na bitcoina w horyzoncie kilku lat i wysoką tolerancją na zmienność obecne dyskonto może być okazją do stopniowej akumulacji. Dla ostrożniejszych rozsądne jest poczekanie na ewentualny ponowny test rekordowych minimów w okolicach 82 dolarów. Traderzy powinni pamiętać o ryzyku kolejnych likwidacji i gwałtownego odbicia w górę.
W szerszej perspektywie wydarzenie najprawdopodobniej ograniczy nadmierną dźwignię w przyszłości i wymusi na rynku bardziej trzeźwe podejście do produktów określanych jako digital credit. Rynek właśnie uczy się, że przez większość czasu zachowują się one jak instrumenty o niskiej zmienności, ale w okresach napięcia pokazują swoją prawdziwą naturę wolnorynkowego aktywa. Podsumowując: To nie koniec modelu Strategy. To jego najpoważniejszy jak dotąd test dojrzałości.
Przeczytaj też inne polecane newsy:
Christine Lagarde przeciw Binance? Nowe kulisy walki o licencję MiCA
Bitcoin w kluczowym momencie cyklu. Byki przejmą kontrolę? Oto dane on-chain z Glassnode
Mocne dane z rynku pracy z USA – złoto ma problem? Fed może uderzyć w metale szlachetne