Store of value, środek wymiany wartości, aktywo inwestycyjne… Bitcoin zdaje się spełniać przesłanki odnośnie wszystkich tych form, aczkolwiek nie jednocześnie i nie dla wszystkich „inwestorów”. Rozłóżmy to zagadnienie na czynniki pierwsze i zobaczmy, jaką rolę w szufladkowaniu BTC odgrywają cena i wartość.
Wiele z największych nazwisk Wall Street przedstawiało i przedstawia bitcoina jako potencjalne zabezpieczenie przed inflacją. Tę narrację połączono z mianowaniem kryptowaluty „aktywem inwestycyjnym”.
Chcąc przeanalizować to zagadnienie zacznijmy od wyjaśnienia, co to w ogóle jest „aktywo inwestycyjne”?
Ogólnie rzecz biorąc, zgodnie z tradycyjnymi prawidłami, aktywa inwestycyjne powinny spełniać następujące kryteria:
- generować stały, pewny przepływ gotówki,
- generować zyski poprzez ekspozycję na wzrost gospodarczy lub tworzenie pożądanych produktów lub usług,
- zapewniać spójne i niezawodne korzyści z dywersyfikacji portfela, przy ograniczonej korelacji z innymi aktywami,
- tłumić zmienność portfela,
- zabezpieczać przed inflacją lub deflacją jako store of value.
Czy bitcoin spełnia powyższe warunki?
Przepływy pieniężne (cashflow)
Chociaż możliwe jest zarabianie na kryptowalutach gdy są one zablokowane w drodze np. stakingu lub wykorzystywane jako narzędzie do zapewniania płynności, według większości tradycyjnych wskaźników obiecany przez nie poziom zysków często uważany jest za daleki od zobowiązań umownych (tak jak np. w przypadku obligacji), do których większość inwestorów jest przyzwyczajona, jeśli chodzi o stały dochód.
To powiedziawszy, nie jest niczym niezwykłym, że scentralizowane giełdy kryptowalut oferują na depozytach stablecoinów zyski przekraczające 7%, znacznie powyżej obecnej stopy oszczędności oferowanej w USA.
Inwestorzy, którzy twierdzą, że bitcoin nie ma przepływów pieniężnych, oceniają potencjał inwestycyjny tego aktywa przez pryzmat obligacji, co prawdopodobnie jest niewłaściwe.
Po pierwsze, obligacja jest roszczeniem do długu, który rząd lub jakaś firma ma wobec jej posiadacza. W zamian za podjęcie ryzyka, że emitent obligacji (pożyczkobiorca) nigdy nie spłaci kapitału, posiadacz obligacji (pożyczkodawca) otrzymuje odsetki (dochód).
W przypadku kryptowalut, zyski są regulowane przez autonomiczne smart kontrakty. Poza nieodłącznym ryzykiem związanym z możliwością ataku z zewnątrz, ryzyko braku „wypłacalności” w przypadku wywiązania się z warunków kontraktu jest po prostu niemożliwe.
Jest jednak całkowicie możliwe, że tokeny, które mają przynieść zysk (zwykle wydawane przez dostawcę platformy smart kontraktów) mogą okazać się bezwartościowe. I znowu – jeśli chodzi o samego zleceniodawcę, ryzyko straty jest minimalne, jeśli nie znikome.
Z perspektywy tradycyjnego inwestora problem polega na tym, że wątpliwą „wartość” prezentuje sobą sam zleceniodawca. Niezależnie od tego, czy rzecz dotyczy stablecoinów zabezpieczonych w dolarach czy jakiejkolwiek innej kryptowaluty, udział w generowaniu zysków w zdecentralizowanych finansach wymaga założenia, że zablokowany kapitał prezentuje sobą jakąś mniej lub bardziej określoną „wartość”.
Ponieważ zyski z DeFi mogą, w zależności od platformy, różnić się i to dość znacząco, wielu tradycyjnych inwestorów postrzega kryptowaluty jako nie generujące „stałych” i pewnych odsetek, które są typowe dla obligacji.
W tak przyjętej optyce ignorowany jest również fakt, że rentowność obligacji jest daleka od stabilności, a rzeczywista rentowność, odpowiadająca popytowi, podaży i inflacji, na której tak zależy inwestorom zależy, praktycznie nigdy nie spełnia oczekiwań.
Weźmy wskaźnik rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych z tygodnia od 20 listopada 2021 r. Obawy związane z wariantem koronawirusa Omicron spowodowały gwałtowny spadek rentowności, ponieważ popyt na aktywa safe haven gwałtownie wzrósł. Wnioski z analizy bitcoina (lub innych kryptowalut) w porównaniu z samymi obligacjami mogą być zatem co najmniej mylące.
Zyski
Niektórzy argumentują, że bitcoin, w obecnej strukturze i w przeciwieństwie do akcji, nie generuje zysków w korelacji ze wzrostem gospodarczym.
To prawda.
Poza przekonującą narracją inwestycyjną, bitcoin sam w sobie nie ma tradycyjnego „ekonomicznego uzasadnienia” podobnego do akcji, które mogą przejawiać wzrostowy sentyment w oparciu o zewnętrzne czynniki ekonomiczne.
Podczas gdy indeks S&P 500 miał długoterminową, wzrostową trajektorię ceny, ponieważ globalny wzrost umożliwia wchodzącym w jego skład spółkom generowanie zysków, w przestrzeni kryptowalut nie istnieje odnośnie tego adekwatny odpowiednik.
Ale znowu – w tak skonstruowanej tezie ignorowany jest fakt, że historyczne wskazania S&P 500 bywały dalekie od statystycznych, średnich wskazań wzrostu gospodarczego w USA.
Pięć największych spółek z indeksu S&P 500 (wszystkie technologiczne) stanowią jedną piątą wartości indeksu. Większość z nich stanowi część indeksu zaledwie od dwóch dekad.
Czy „zyski” w kryptowalutach są jedynym możliwym wyznacznikiem „wartości”? Zyski są najściślej powiązane z tworzeniem wartości i chociaż nie ma wątpliwości, że większość popytu na kryptowaluty na obecnym etapie ich ewolucji ma charakter spekulacyjny, nie oznacza to bynajmniej, że popyt na nie pewnego dnia nie będzie powiązany z konkretnymi przypadkami użycia. Kiedy do tego dojdzie, inwestorzy – poza samą spekulacją – będą mogli czerpać wartość z usług świadczonych za pośrednictwem technologii blockchain niezależnie od tego, w jakim kierunku usługi te ostatecznie ewoluują.
Dywersyfikacja i zmienność
Ponieważ bitcoin i inne kryptowaluty pozostają stosunkowo odporne na bezsporną i obiektywną ocenę wartości, ich korelacje z innymi klasami aktywów są zazwyczaj niespójne.
Średnia korelacja bitcoina z S&P 500 wahała się od -0,26 (korelacja ujemna sugeruje, że dwa aktywa poruszają się przeciwnie do siebie pod względem ceny) do 0,51 (korelacja dodatnia sugeruje, że ceny dwóch aktywów poruszają się w tandemie).
Bitcoin ma również ujemną korelację ze złotem, towarami i obligacjami.
Chociaż wartość „inwestycyjna” bitcoina może być dyskusyjna, jego dodanie do portfela opartego na samej dywersyfikacji ma solidne podstawy w Modern Portfolio Theory (MPT) autorstwa noblisty Harry’ego Markowitza.
MPT zakłada, że racjonalny inwestor powinien dążyć do maksymalizacji swoich zwrotów w stosunku do ryzyka (mierzonego zmiennością stóp zwrotu).
Podczas gdy inwestor poszukujący wysokich zwrotów bez zmienności może niekoniecznie skłaniać się ku kryptowalutom takim jak bitcoin, biorąc pod uwagę, że mają one tendencję do spadku i gwałtownego wzrostu wartości, geniusz MPT polega na tym, że ryzyko (zmienność) aktywów niekoniecznie gra tutaj pierwsze skrzypce. Dzieje się tak przynajmniej do momentu, kiedy 100% składników portfolio nie stanowią aktywa o wysokiej zmienności. Ważna jest w tym miejscu kwestia korelacji – w naszym przypadku korelacji bitcoina z innymi aktywami.
Zastanów się nad kombinacją aktywów, które mogą posiadać racjonalni inwestorzy, od zróżnicowanych indeksów giełdowych, przez obligacje po towary – aktywa, które przynoszą największe zyski oraz akcje i nieruchomości, które również wydają się zmierzać w tym samym czasie w tym samym kierunku.
Chociaż korelacja między akcjami i obligacjami jest słaba (0,2–0,3 w ciągu ostatniej dekady), pandemia zweryfikowała to założenie, przy czym akcje i obligacje miały tendencję do poruszania się w tym samym kierunku.
Dalekie od zmniejszania ekspozycji na zmienność wprowadzanie akcji i obligacji do portfela w ciągu ostatnich osiemnastu miesięcy raczej zaostrzyło zmienność, niż ją osłabiło. To, czy ta dodatnia korelacja między akcjami a obligacjami jest przejściowa, czy też zmiana ostatecznie okaże się trwała, to już zupełnie inna historia.
Być może pod tym względem bitcoin może mieć przewagę. Bitcoin charakteryzuje się dużą zmiennością, ale jego krótka historia przyniosła również wyższe niż przeciętne zwroty i, co ważne, od 2018 r. korelacja między bitcoinem a akcjami reprezentowanymi przez indeks MSCI All Country World Index wynosiła od 0,2 do 0,3.
W dłuższych horyzontach czasowych korelacja między bitcoinem a akcjami jest jeszcze słabsza, co czyni go doskonałym potencjalnym źródłem dywersyfikacji.
Wyjaśniałoby to jego atrakcyjność dla niektórych ekspertów z Wall Street, w tym miliardera, zarządzającego funduszami hedgingowymi, Paula Tudora Jonesa, który oświadczył, że zamierza utrzymać około 5% swojego portfela w BTC.
Zabezpieczenie przed inflacją i przechowywanie wartości
Ponieważ historia bitcoina jest relatywnie krótka, skupienie się na jego zdolności do zabezpieczenia przed inflacją oznacza szukanie drzew bez wchodzenia do lasu.
Nawet cenione od tysiącleci złoto ma niejednolitą historię, jeśli chodzi o rzekomą zdolność do zabezpieczania przed inflacją, wykazując takie właściwości przez wieki, aczkolwiek nie w ciągu życia typowego inwestora.
Aby służyć jako niezawodny i spójny sposób przechowywania wartości, zasób nie powinien charakteryzować się częstymi i dużymi spadkami ceny.
Nawet w porównaniu z akcjami amerykańskimi, bitcoin miał trudności z „przechowywaniem wartości”, notując w ciągu 12,5 roku istnienia częstsze i większe spadki ceny niż akcje amerykańskich firm od 1928 roku.
Bitcoin istnieje również zbyt krótko, aby można go było właściwie zmierzyć z inflacją, ponieważ do niedawna, w okresie po kryzysie finansowym 2008 (i obejmującym cały okres życia bitcoina), wzrosty cen były stłumione.
W związku z tym porównanie bitcoina ze złotem jako zabezpieczeniem przed inflacją jest w najlepszym razie niewygodne, a w najgorszym wprowadzające w błąd.
W przeciwieństwie do bitcoina, złoto ma użyteczne zastosowania – od estetycznych do przemysłowych, aczkolwiek to popyt ze strony inwestorów określa jego cenę. Bitcoin i złoto nie mają przepływów pieniężnych i generalnie nie są używane jako środek wymiany, ale mogą mieć wartość dekoracyjną (złoto) lub emocjonalną i w tym kontekście najtrafniej byłoby zaklasyfikować je do klasy aktywów uważanej za „kolekcjonerską”.
Podobnie jak zabytkowy samochód lub karta baseballowa, przedmiot kolekcjonerski nie może być „wyceniony” za pomocą tradycyjnych wskaźników, ale można go wycenić na podstawie tego, jak inni postrzegają jego atrakcyjność rzadkość, i właśnie pod tym względem bitcoin lśni jako klasa aktywów.
Handel kolekcjonerski
Ważne jest, aby odróżnić aktywa generujące gotówkę (takie jak akcje i obligacje), które można zarówno wycenić jak i określać ich wartość, od przedmiotów kolekcjonerskich, które można postrzegać wyłącznie w kategoriach ceny.
Aby uznać składnik aktywów za atrakcyjny do ulokowania w nim środków FIAT, inwestor musiałby najpierw ocenić jego wartość, porównać tę wartość z ceną, a następnie zastosować to porównanie, kupując (jeśli cena jest niższa od wartości) lub sprzedając (jeśli cena jest wyższa niż wartość). Ponieważ bitcoin i inne kryptowaluty coraz szerzej wchodzą do mainstreamu, coraz ważniejsze staje się zrozumienie, w jaką grę powinni grać inwestorzy, jeśli chodzi o tę rodzącą się klasę aktywów – czy grają w grę opartą o „cenę”, czy o „wartość”?
Określenie wartości bitcoina jest niezwykle trudne – od analizy przepływów pieniężnych po koszty produkcji – żadne standardowe podejście do wyceny tradycyjnych aktywów nie dostarcza w tym celu użytecznych ram.
Nawet jeśli nie można trafnie określić wartości BTC, przynajmniej nie w tradycyjnym sensie, zawsze można określić jego cenę. Granie w grę opartą o cenę jest znacznie prostsze niż granie w grę opartą o wartość i wymaga, aby „inwestor” stał się w istocie „handlowcem”.
Kiedy trader coś wycenia dokonuje oceny, czy cena ta wzrośnie lub spadnie w następnym okresie, a następnie zakłada, że cena powędruje w tym czy innym kierunku do tego czy innego poziomu. Wartość ma takich okolicznościach niewielkie znaczenie, o ile istnieją wystarczająco płynne i głębokie rynki, aby grać w grę opartą o cenę.
Aby osiągnąć sukces, trader musi po prostu częściej mieć rację niż się mylić co do kierunku ruchu ceny i punktów wejścia – wyjścia z rynku. Podczas gdy cena jest określana przez popyt i podaż, ten popyt i podaż nie powinny być mylone z aktywami bazowymi, na które przyjmowane są zakłady, ale raczej z popytem i podażą ofert kupna i zapytań na rynku, które z kolei są określane przez sentyment i momentum.
Dodatkowe informacje, takie jak wiadomości, historie i plotki, które zmieniają nastroje, zmienią cenę, nawet jeśli te zmiany nie mają długoterminowych konsekwencji dla „wartości”.
Aby zagrać w grę opartą o cenę, trader (znany dawniej jako inwestor) będzie musiał uzbroić się w broń, która obejmuje wiele rzeczy, od wskaźników technicznych, wykresów cen, po psychologię inwestowania czy obserwowanie komunikatów publikowanych na Twitterze.
Odpowiednio dostosowane muszą też zostać ramy czasowe podejmowania decyzji. Zamiast kupować „na czas nieokreślony”, trader może grać krótkoterminowowo (dni) lub umiarkowanie długoterminowo (od tygodni do miesięcy).
Jedną z kluczowych umiejętności tradera jest umiejętność oceny nastroju na rynku i zmian tempa przed innymi traderami, co zazwyczaj wymaga unikalnego zestawu umiejętności, których przeciętny inwestor na ogół nie posiada.
Ten zestaw umiejętności obejmuje amnezję rynkową (uznanie, że to, co wydarzyło się w przeszłości, ma niewielką lub żadną korelację z tym, co wydarzy się w przyszłości), reaktywność (nieutrzymywanie traconych pozycji) i instynkty hazardowe (kulminacja wszystkich poprzednich umiejętności).
Jednym z największych zagrożeń, jeśli chodzi o grę opartą o cenę jest to, że zmiany momentum mogą pojawić się natychmiast i niespodziewanie, wymazując zyski w ciągu kilku godzin, a nawet minut. Tak czy inaczej, największym niebezpieczeństwem, jeśli chodzi o grę ceną, jest założenie, że grasz w grę opartą o wartość.
Dla inwestorów, którzy przeznaczają część swoich środków, aby zainwestować w bitcoin, ważne jest, aby jasno określić intencję takiego posunięcia. Nie chodzi o dywersyfikację portfela, ani nawet zabezpieczenie przed inflacją, ale o wykorzystanie umiejętności handlowych do doładowania portfela odpowiednim i oczekiwanym poziomem zwrotu.
Ponieważ określenie wartości bitcoina jest problemem tak trudnym do rozwiązania, jedyną opcją jest skupienie się na cenie i uznanie, że w dłuższej perspektywie cena związana z bitcoinem będzie zależeć od tego, ile zapłacą za niego inni inwestorzy. Oznacza to, że jedyną opcją jest handel. Handlować bitcoinami i stać się bajecznie bogaty może każdy. Sukces w tej kwestii opiera się jednak raczej o bycie „dobrym traderem” a niekoniecznie o bycie „dobrym inwestorem”.
***
Artykuł opracowano na podstawie Investors Are Approaching Bitcoin Entirely Wrong (link)
Może Cię zainteresować:
Od Redakcji
Niniejszy artykuł ani w całości ani w części nie stanowi „rekomendacji” w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi czy Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (Ue) Nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE oraz Rozporządzenia Delegowane Komisji (Ue) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r.uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Zawarte w serwisie treści nie spełniają wymogów stawianych rekomendacjom w rozumieniu w/w ustawy, m.in. nie zawierają konkretnej wyceny żadnego instrumentu finansowego, nie opierają się na żadnej metodzie wyceny, a także nie określają ryzyka inwestycyjnego.