Bitcoin przez lata próbował przekonać inwestorów, że przestał być aktywem napędzanym wyłącznie przez spekulantów. Wejście Wall Street, funduszy ETF i gigantów finansowych miało nadać rynkowi stabilność oraz wiarygodność. Dziś okazuje się jednak, że instytucjonalizacja rynku ma swoją cenę. Gdy kapitał instytucjonalny wycofuje się z rynku, brakuje inwestorów detalicznych gotowych agresywnie wykupywać spadki. Efekt jest widoczny gołym okiem. Bitcoin pozostaje około 50% poniżej historycznego szczytu osiągniętego jesienią ubiegłego roku, a coraz większa część rynku, w tym Bloomberg zaczyna zadawać pytania o kondycję największego korporacyjnego posiadacza kryptowaluty na świecie, firmy Strategy (STRC) Michaela Saylora.
Problem jest systemowy
Akcje STRC spadły dziś do około 84 dolarów, czyli są notowane z ogromnym, prawie 20% dyskontem względem wartości nominalnej wynoszącej 100 dolarów. Co istotne, dzieje się to pomimo ciągłego rozwadniania akcjonariuszy MSTR poprzez emisję nowych akcji i pozyskiwanie kapitału. Rynek wysyła w ten sposób dość niepokojący sygnał. Inwestorzy najwyraźniej przestają wierzyć, że sama emisja kolejnych akcji Strategy wystarczy do odbudowania zaufania do STRC i przywrócenia jego wyceny w okolice 100 dolarów.
Możliwe są dwa scenariusze. Pierwszy zakłada, że Saylor będzie musiał przeprowadzić ogromną sprzedaż nowych akcji MSTR, aby zasilić rezerwy gotówkowe spółki miliardami dolarów i poprawić bezpieczeństwo wypłaty dywidend. Drugi, znacznie bardziej kontrowersyjny, zakłada konieczność sprzedaży części posiadanych bitcoinów.
To właśnie ten drugi scenariusz jeszcze do niedawna wydawał się niemal niemożliwy. Tymczasem Strategy już pod koniec maja sprzedała niewielką liczbę bitcoinów, aby wesprzeć obsługę zobowiązań związanych z STRC. Była to pierwsza taka sprzedaż od lat i dla wielu inwestorów miała przede wszystkim znaczenie symboliczne.
Dodatkowo akcje MSTR spadły dziś poniżej poziomu 100 dolarów po raz pierwszy od marca 2024 roku. Jednocześnie program sprzedaży akcji na rynku (ATM), który przez wiele miesięcy stanowił podstawowe źródło finansowania zakupów Bitcoina, został wstrzymany. Rynek zaczyna kwestionować nie Bitcoina, lecz model finansowania Strategy. Wycena STRC sugeruje, że część rynku zaczyna domagać się większej poduszki gotówkowej lub ograniczenia zakupów BTC.
Wall Street miała ustabilizować rynek. Stało się coś odwrotnego
Przez wiele lat inwestorzy marzyli o tym, aby Bitcoin stał się pełnoprawnym aktywem instytucjonalnym. ETF-y, fundusze emerytalne i wielkie firmy miały zastąpić emocjonalnych inwestorów detalicznych i ograniczyć zmienność rynku.
Problem polega na tym, że kapitał instytucjonalny działa zupełnie inaczej niż społeczność kryptowalutowa z poprzedniej dekady. Fundusze kierują się wynikami, płynnością oraz zarządzaniem ryzykiem. Gdy sytuacja staje się niekorzystna, ograniczają ekspozycję zamiast „hodlować” aktywa za wszelką cenę.
W rezultacie rynek coraz mocniej odczuwa brak detalicznych kupujących, którzy w poprzednich cyklach często przejmowali podaż podczas gwałtownych spadków. To właśnie dlatego obecna korekta wygląda nieco inaczej, od wcześniejszych bess Bitcoina.
Podszyta jest też niepewnością od strony geopolityki i ropy, a uczestnicy rynku obserwują BTC jako aktywo „makro”, nie tylko spekulacyjne, oderwane od realnej gospodarki „crypto”. Pisaliśmy o tym w artykule Z ostatniej chwili: Trump grozi atakiem na Iran, fundusze ETF sprzedały BTC warte 6,3 mld USD – coś wiedzą?
Strategy znalazła się w najtrudniejszym położeniu od lat
Największym symbolem obecnego rynku pozostaje Strategy, dawniej funkcjonująca pod nazwą MicroStrategy. Spółka przez lata budowała prostą narrację: pozyskuje kapitał i niemal automatycznie przeznacza go na zakup kolejnych bitcoinów. Mechanizm ten działał znakomicie podczas rynku byka. Rosnąca cena Bitcoina podnosiła wartość aktywów, co ułatwiało pozyskiwanie nowego finansowania i napędzało kolejne zakupy.
Obecnie ten model zaczyna być poddawany coraz większej próbie. Według szacunków CryptoQuant firma znajduje się obecnie na około 11 mld dolarów niezrealizowanej straty względem wartości posiadanych bitcoinów. Co więcej, akcje spółki straciły ponad 70% w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy, a inwestorzy coraz częściej analizują nie samą ekspozycję na Bitcoina, lecz zdolność firmy do obsługi własnych zobowiązań finansowych.
Coraz więcej pytań o finansowanie zakupów
Szczególną uwagę rynku przyciągają preferencyjne akcje STRC, które Strategy wykorzystuje jako jedno ze źródeł finansowania. W ubiegłym tygodniu instrument handlowany był z rekordowym dyskontem sięgającym 17,5% względem wartości nominalnej wynoszącej 100 dolarów. Nawet po częściowym odbiciu inwestorzy wyceniają go z około 13-procentowym dyskontem.
Aby przyciągać kapitał, Strategy oferuje obecnie 11,5% rocznej stopy dywidendy, która jest regularnie dostosowywana. Przy obecnej cenie rynkowej efektywna rentowność przekracza już 13%. To pokazuje, że koszt pozyskiwania kapitału przez spółkę rośnie. Dla modelu biznesowego opartego na ciągłym finansowaniu zakupów Bitcoina jest to sygnał, którego nie można ignorować.
Najbardziej kontrowersyjna część debaty dotyczy przyszłych zakupów Bitcoina. Julio Moreno z CryptoQuant uważa, że Strategy powinna czasowo ograniczyć zakupy kryptowaluty i skoncentrować się na odbudowie rezerw gotówkowych. Według jego analizy spółka zbyt często kupowała bitcoiny w pobliżu lokalnych szczytów, a obecna bessa ujawniła słabości takiej strategii. Problem polega na tym, że zatrzymanie zakupów mogłoby podważyć fundament całej historii inwestycyjnej Michaela Saylora.
Inwestorzy kupują akcje Strategy właśnie dlatego, że oczekują maksymalnej ekspozycji na Bitcoina. Gdyby firma zaczęła przedkładać ochronę bilansu nad dalszą akumulację kryptowaluty, część rynku mogłaby uznać to za odejście od dotychczasowej strategii. Powstał więc paradoks. Strategy potrzebuje większej poduszki bezpieczeństwa finansowego, ale jednocześnie zbyt ostrożne działania mogłyby osłabić zaufanie inwestorów.
Saylor zaczął wysyłać nowe sygnały. Są złe dla rynku?
Na początku czerwca spółka ujawniła sprzedaż 32 bitcoinów. Wartość transakcji była niewielka w porównaniu z portfelem wartym około 57 mld dolarów, jednak jej znaczenie miało charakter symboliczny. Była to pierwsza sprzedaż BTC przez firmę od 2022 roku. Dla wielu inwestorów stanowiła naruszenie jednej z najważniejszych zasad promowanych przez Michaela Saylora – przekonania, że Bitcoin powinien być aktywem kupowanym i utrzymywanym praktycznie bezterminowo.
Jednocześnie Strategy nie zrezygnowała z zakupów. Między 15 a 21 czerwca spółka dokupiła Bitcoiny o wartości 34,9 mln dolarów, finansując transakcję emisją akcji zwykłych. Dodatkowo zwiększyła swoje rezerwy gotówkowe o około 300 mln dolarów. Firma próbuje obecnie realizować dwa cele jednocześnie: kontynuować akumulację Bitcoina i równolegle odbudowywać płynność finansową.
Problem Michaela Saylora wykracza dziś daleko poza jedną spółkę. Strategy pozostaje największym korporacyjnym posiadaczem Bitcoina na świecie i przez ostatnie lata była jednym z najważniejszych źródeł popytu na rynku. W sytuacji gdy napływy do funduszy ETF osłabły, a część inwestorów instytucjonalnych ograniczyła ekspozycję na kryptowaluty, znaczenie zakupów Strategy jeszcze wzrosło.
Dlatego inwestorzy obserwują dziś nie tylko kurs Bitcoina, ale również kondycję finansową samej firmy. Jeżeli rynek zacznie kwestionować zdolność Strategy do dalszego finansowania zakupów, może to mieć konsekwencje wykraczające daleko poza akcje samej spółki. Bitcoin jest dziś bardziej zależny od kilku dużych podmiotów niż kiedykolwiek wcześniej. A to oznacza, że problemy największego z nich mogą szybko stać się problemami całego rynku.