Wall Street dostała w tym tygodniu przypomnienie, że największym zagrożeniem dla hossy nie musi być recesja ani słabe wyniki spółek. Wystarczy rynek obligacji. Rentowność 30-letnich Treasuries wzrosła w okolice 5,34%, najwyżej od 2007 roku, a przecena długu była na tyle gwałtowna, że Departament Skarbu USA zdecydował się zwiększyć skalę odkupu długoterminowych obligacji. Reakcja była szybka, ale krótkotrwała. Rentowności początkowo spadły, po czym ponownie ruszyły w górę. Jednocześnie S&P 500 zakończył tydzień spadkiem o prawie 1,5%, Nasdaq stracił 2%, a indeks półprzewodników około 5%. Rynek zaczyna więc zadawać niewygodne pytanie. Jak długo wyceny akcji technologicznych mogą ignorować coraz droższy pieniądz?
Najważniejsze fakty
- Rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła w tym tygodniu do około 5,34%, najwyżej od 2007 roku.
- Departament Skarbu USA podwoił wielkość odkupu obligacji o terminach od 10 do 30 lat do co najmniej 4 mld USD na operację.
- Rynek czeka na wyniki Nvidii, dane PCE oraz pierwsze wystąpienie Kevina Warsha jako przewodniczącego Fed podczas Jackson Hole.
Departament Skarbu gasi pożar, ale problem nie znika
Scott Bessent ogłosił zwiększenie odkupu długoterminowego długu po gwałtownej przecenie Treasuries. Dla obligacji o terminach od 10 do 30 lat skala pojedynczych operacji ma wzrosnąć do co najmniej 4 mld USD. Rynek natychmiast zareagował. Rentowność 30-latek spadła wtedy o około 10 punktów bazowych, ale już następnego dnia część tego ruchu została odwrócona. To dość czytelny sygnał. Inwestorów można chwilowo uspokoić większą płynnością. Ale nie da się w ten sposób usunąć przyczyn presji na dług.
I tutaj trzeba oddzielić dwie rzeczy. Odkup obligacji przez Departament Skarbu nie jest tym samym co luzowanie ilościowe prowadzone przez Fed. Treasury przede wszystkim próbuje poprawić funkcjonowanie rynku i płynność poszczególnych emisji. Tyle że skala reakcji pokazuje, jak nerwowa zrobiła się sytuacja na długim końcu krzywej. Bessent zasugerował, że program może zostać dalej zwiększony. Ale i to nie pomogło. Rynek dostał więc poduszkę, ale nie rozwiązanie.
Problem jest znacznie większy. Amerykański dług publiczny przekroczył 40 bln USD, a roczne koszty odsetkowe są już wyższe niż 1 bln USD. Inwestorzy muszą jednocześnie finansować coraz większe potrzeby rządu, ogromne nakłady hyperscalerów na infrastrukturę AI oraz zwykły popyt przedsiębiorstw na kapitał. Gdy podaż długu rośnie szybciej niż apetyt na jego kupowanie, cena obligacji spada, a rentowności idą w górę.
Hossa AI trafia na niewygodnego przeciwnika
Wysokie rentowności uderzają szczególnie mocno tam, gdzie wyceny opierają się na zyskach oczekiwanych wiele lat w przyszłości. Czyli dokładnie w technologię. Philadelphia Semiconductor Index stracił w ciągu tygodnia około 5%, a cały Nasdaq ponad 2%. S&P 500 pozostaje około 2% poniżej historycznego maksimum. Nie ma jeszcze paniki, ale rynek zaczyna testować granicę, przy której koszt kapitału staje się realnym problemem dla narracji AI.
To ciekawy paradoks. Boom na sztuczną inteligencję był przez ostatnie lata jednym z powodów rosnących wycen akcji, ale teraz może pośrednio dokładać presję do rynku obligacji. Budowa centrów danych, sieci energetycznych i całej infrastruktury wymaga gigantycznego finansowania. Nvidia niedawno połączyła siły z sześcioma dużymi instytucjami finansowymi przy platformach zakładających ponad 500 mld USD finansowania infrastruktury AI. Spółka równolegle zainwestowała w Cloverleaf Infrastructure, dewelopera przygotowującego lokalizacje pod centra danych w USA. Kapitał płynie szerokim strumieniem. I staje się coraz droższy.
Najbliższy test nadejdzie już 26 sierpnia, gdy wyniki pokaże Nvidia. Rynek będzie patrzył nie tylko na sprzedaż chipów, ale przede wszystkim na to, czy największe firmy technologiczne nadal zwiększają nakłady na AI mimo rosnących kosztów finansowania. Jeśli popyt pozostanie bardzo silny, inwestorzy mogą uznać obecne zamieszanie na obligacjach za przeszkodę do przejścia. Słabsze sygnały byłyby znacznie bardziej niebezpieczne. Przy wysokich wycenach margines błędu robi się mały.
Fed ma problem przed sympozjum w Jackson Hole?
Do tego dochodzi Kevin Warsh. Nowy przewodniczący Fed od objęcia stanowiska w maju ogranicza klasyczne forward guidance, przez co inwestorzy mają znacznie mniej pewności, jak bank centralny zareaguje na kolejne dane. Po lipcowym posiedzeniu sytuacja zrobiła się jeszcze bardziej nerwowa. Z opublikowanego protokołu wynikało, że kilku członków Fed było gotowych rozważać dalsze podwyżki stóp. Rynek wycenia obecnie około 35% prawdopodobieństwa podwyżki już we wrześniu i około 66% do grudnia.
A inflacja dostała nowy problem w postaci energii. Brent zakończył szóstą z rzędu sesję wzrostem, a w całym tygodniu podrożał o ponad 6%. Jeszcze bardziej niepokoją produkty rafineryjne. Od początku wojny ceny europejskiego diesla wzrosły o ponad 70%, a benzyny w USA o około 60%. Jeśli wysokie ceny paliw zaczną przenikać szerzej do gospodarki, Fed może mieć bardzo ograniczone pole do łagodzenia polityki.
Więc przyszły tydzień będzie nietypowym testem dwóch filarów amerykańskiej hossy jednocześnie. Nvidia odpowie na pytanie, czy boom AI nadal uzasadnia ogromne nakłady inwestycyjne, a Warsh będzie musiał przekonać rynek, że Fed panuje nad inflacją bez rozbijania rynku obligacji. Do tego dochodzi lipcowy PCE. Jeśli inflacja okaże się uporczywa, a Warsh zabrzmi jastrzębio, rentowności mogą ponownie stać się głównym tematem Wall Street.