Amerykański rynek długu wchodzi w końcówkę sierpnia w kryzysie, a spekulanci grają stale pod wzrost rentowności… Mimo ostrzeżeń o interwencji Departamentu Skarbu w rynek długu. Problemu nie da się już „spłycić”do problemy samej podwyżki stóp. Rentowność 30-letnich obligacji skoczyła w ubiegłym tygodniu w okolice 5,34%, najwyżej od 2007 roku, a interwencja Departamentu Skarbu przyniosła tylko krótką ulgę. Teraz rynek patrzy na Jackson Hole i debiutanckie wystąpienie Kevina Warsha jako szefa Fed. Inwestorzy zaczynają żądać coraz to większej premii za trzymanie bardzo długiego długu USA. Kurek z tanimi pieniędzmi jest stopniowo zakręcany a dług USA sięga już 40 bln USD.
Najważniejsze fakty
- Rentowność 30-letnich obligacji USA sięgnęła około 5,34%, a federalny dług przekroczył 40 bln USD.
- Fed pozostawił w lipcu stopy na 3,50-3,75%, lecz trzech członków FOMC głosowało za podwyżką o 25 pb.
- Rynek wycenia około 35% szans na podwyżkę we wrześniu, podczas gdy wystąpienie Kevina Warsha w Jackson Hole zaplanowano na 28 sierpnia.
Dlaczego długi koniec krzywej przestał słuchać Fed?
Największa zmiana zachodzi dziś poza samą stopą funduszy federalnych. Fed może utrzymywać koszt pieniądza na poziomie 3,50-3,75%, ale trzydziestoletni papier wycenia coś znacznie bardziej niewygodnego: ryzyko inflacji, ogromną podaż obligacji i brak pewności, kto będzie chciał finansować USA przez kolejne dekady. Dług federalny przekroczył 40 bln USD. To już waży.
W środę opublikowane minutes z lipcowego posiedzenia pokazały, że trzy osoby chciały podwyżki o 25 pb. Gospodarka nadal rośnie solidnie, inwestycje i produktywność są mocne, a inflacja pozostaje powyżej 2%. Do tego ropa znów podbija presję kosztową. Czy Fed ma więc komfort, by ratować obligacje? Nie.
I właśnie dlatego rynek zaczyna rozdzielać dwie rzeczy. Krótkie rentowności reagują na oczekiwaną ścieżkę Fed, ale długi koniec coraz mocniej handluje ryzykiem fiskalnym i premią terminową. Jeśli ten mechanizm się utrzyma, nawet brak kolejnych podwyżek może nie wystarczyć do obniżenia kosztu kapitału dla gospodarki.
Departament Skarbu próbuje kupić czas
Waszyngton już zareagował. Departament Skarbu podwoił skalę części operacji odkupu długoterminowych obligacji, próbując poprawić płynność i zdjąć presję z rynku po gwałtownym wzroście rentowności. Ruch przypomina fragmentami operację twist, tyle że dzisiaj robi go fiskus, a nie bank centralny. Efekt był szybki. I krótki.
Rentowności ponownie ruszyły w górę, co pokazuje granicę takiej polityki. Odkupy mogą wygładzić handel i pomóc przy aukcjach, ale nie zmniejszają całkowitego długu ani potrzeb finansowania państwa. Jeśli inwestorzy uznają, że podaż papieru pozostanie ogromna, będą po prostu żądać wyższej ceny za ryzyko.
Ale jest tu jeszcze jeden problem. Treasury chce niższych rentowności, gdy Fed pod wodzą Warsha próbuje ograniczać forward guidance i pozwolić rynkowi bardziej samodzielnie wyceniać politykę. Te dwa podejścia mogą zacząć się zderzać, szczególnie jeśli inflacja ponownie przyspieszy przez energię.
Jackson Hole może nie uspokoić rynku
Warsh przemówi 28 sierpnia i rynek będzie szukał odpowiedzi na pytanie, czy Fed rzeczywiście dopuszcza podwyżkę już we wrześniu. Obecne wyceny dają jej około 35% prawdopodobieństwa, a do grudnia około 66%. To sporo jak na moment, w którym część danych z rynku pracy zaczęła mięknąć.
Więc paradoks polega na tym, że zbyt jastrzębi Fed może jeszcze podbić krótkie rentowności, a zbyt łagodny Fed nie musi automatycznie obniżyć trzydziestolatek. Jeśli rynek uzna miękkość za tolerowanie większej inflacji albo podporządkowanie się potrzebom fiskalnym, premia za długi termin może wzrosnąć. To naprawdę paskudna pułapka.
Dla akcji sprawa jest prosta. Im dłużej długoterminowe obligacje płacą ponad 5%, tym trudniej uzasadniać wysokie mnożniki w technologii, nieruchomościach i spółkach żyjących z taniego finansowania. Może dlatego kapitał w pierwszej kolejności wrócił do złota, czy Bitcoina. Jackson Hole może zmienić oczekiwania wobec Fed. Nie naprawi jednak bilansu USA jednym przemówieniem.