Rynek akcji w Stanach Zjednoczonych i Europie zasypał nas rekordami, ale złapał zadyszkę i coraz częściej słychać pytanie, czy przypadkiem nie jesteśmy na ostatnim etapie cyklu. S&P 500 balansuje w okolicach historycznych szczytów, a wyceny firm notowanych w indeksie wspięły się do poziomów niewidzianych od czasów bańki internetowej.
To budzi niepokój. I słusznie, bo historia uczy, ze tak wysokie wyceny prowadzą w średnim i długie terminie do 'chudych lat’. Jak mówił John Templeton, ikona Wall Street 'Rynek byka rodzi się w pesymizmie, dojrzewa w sceptycyzmie i umiera w euforii’. Na co zwrócić uwagę?
Wyceny, które nie dają spać
Przeciętny wskaźnik ceny do oczekiwanych, przyszłych zysków dla S&P 500 to dziś około 22,5. To poziomy, które pamiętają jedynie najstarsi gracze z czasów szczytu euforii 1999–2000. Różnica jest jednak zasadnicza. Ciężar rynku dźwigają globalne giganty technologiczne, z marżami i przepływami gotówkowymi, o których spółki z epoki dot-com mogły tylko marzyć.
Microsoft, Nvidia czy Apple to nie są „papierowe marzenia” sprzed dwóch dekad – to biznesy o realnej sile i globalnym znaczeniu. Z drugiej strony, ta koncentracja powoduje, że los całego indeksu coraz bardziej zależy od garstki spółek. Jeśli którakolwiek z nich nie dowiezie wyników, fala spadków może być silna…
… Co więcej, wysokie wyceny spółek, które nie prowadzą 'genialnych biznesów’ są również niepokojące. I coraz częstsze… Dla przykładu firmy z sektora przemysłowego, których biznesy są skalowalne wolniej i często operują na niższych marżach, wyceniane są na poziomie spółek technologicznych. Wsytarczy spojrzeć na akcje takie jak Axon, czy Curtiss Wright.
Sezonowość i cykl – dlaczego 2025 to moment szczególny
Za nami dwa tłuste lata – w 2023 i 2024 S&P 500 wzrósł o ponad 20%. Rok 2025 także rozpoczął się optymistycznie, ale rynki nie rosną w linii prostej. W cyklu gospodarczym zwykle przychodzi moment przesilenia: kiedy zbyt wysokie oczekiwania zderzają się z chłodniejszą rzeczywistością. Na radarze mamy trzy potencjalne punkty zapalne.
Rentowności obligacji i stagflacja
Dla giełdy kluczowe jest porównanie tego, co można zarobić na akcjach, z tym, co oferują obligacje skarbowe. Obecnie 10-letnie Treasuries dają 4,2%. To prawie tyle samo, ile wynosi „earnings yield” (wzrost zysków) spółek z indeksu S&P 500. To oznacza, że za ryzyko giełdy inwestor dostaje bardzo skromną premię wobec obligacji.
Problem w tym, że deficyt fiskalny USA puchnie, a administracja Trumpa dorzuca do ognia kolejne wydatki i utrzymuje wysokie cła. W takiej sytuacji presja na wzrost długoterminowych stóp wydaje się niemal nieunikniona. Jeśli rentowności obligacji ruszą w górę, inwestorzy mogą uznać, że akcje po prostu nie rekompensują ryzyka.
AI to cud gospodarki czy bańka?
Sztuczna inteligencja stała się paliwem dla Wall Street. W drugim kwartale jej nakłady inwestycyjne odpowiadały za niemal 40% wzrostu PKB USA. Ale rośnie też ryzyko, że wydatki wyprzedzają realne zyski. Badania MIT pokazują, że aż 95% firm inwestujących miliardy w AI nie widzi jeszcze zwrotu z kapitału.
Jeśli ta narracja zacznie się kruszyć, możemy być świadkami gwałtownego ochłodzenia. Nie tylko w gospodarce, ale i w samych wycenach giełdowych gigantów. A że to one dźwigają indeks, cała hossa może okazać się mniej stabilna, niż wygląda na wykresie.
Trudno nie zauważyć też, że o ile Nvidia rok temu wyceniana była na ok. 35-krotność rocznych zysków, dziś wskaźniki wzrósł i przebił ich 50-krotność. Zatem poprzeczka stawiana jest coraz wyżej. Wyceny stają się obiektywnie wysokie… A niekiedy absurdalne. Przykładem jest tu Palantir.
Rynek pracy jako barometr cyklu
Nic tak nie zdradza kondycji gospodarki jak zatrudnienie. Lipcowy raport o rynku pracy pokazał zaledwie 73 tysiące nowych etatów… To znacznie mniej od oczekiwań. Kolejne dane NF poznamy 5 sierpnia, w piątek. Dwa poprzednie miesiące dodatkowo skorygowano w dół. To już nie jest pojedynczy zgrzyt, ale oznaka, że popyt na pracę zaczyna hamować.
Gdyby tempo tworzenia miejsc pracy spadło poniżej 100 tys. miesięcznie, Fed może zostać zmuszony do dalszych obniżek stóp. To z kolei paradoksalnie mogłoby wesprzeć giełdę w krótkim terminie, ale długofalowo potwierdziłoby, że gospodarka wytraca impet. A to historycznie pokazywało spadki.
Czy to już czas uciekać?
Historia uczy, że wyceny same w sobie nie zabijają hossy. Rynek potrafi być irracjonalny bardzo długo. Ale patrząc chłodnym okiem, inwestorzy powinni stopniowo obniżać oczekiwania co do stóp zwrotu w kolejnych latach. Dwucyfrowe średnioroczne zyski, jakie dawał rynek w ostatnim pięcioleciu, mogą być trudne do powtórzenia.
Z drugiej strony korekty bywają okazją, by dokupić akcje taniej i przygotować portfel na następną falę hossy. Klucz tkwi w cierpliwości i świadomości cyklu. Tak jak po burzy przychodzi słońce, tak po bessie wracają byki.