Po kilku latach względnego spokoju temat pozycjonowania funduszy typu CTA wraca na biurka zarządzających ryzykiem. Nie dlatego, że CTA „wiedzą coś więcej. Ich mechaniczne, algorytmiczne strategie w obecnym otoczeniu mogą istotnie wzmocnić każdy ruch rynku akcji. Jak się okazuje – zwłaszcza w dół. Jak bardzo?
Czym są CTA i dlaczego rynek się nimi przejmuje
CTA (Commodity Trading Advisors) to fundusze, które inwestują w oparciu o modele trendowe. Nie prognozują przyszłości, nie interpretują danych makro. Zwyczajnie reagują na cenę. Gdy rynek rośnie, CTA kupują. Gdy spada i przebija określone poziomy, sprzedają. Kluczowe są tu tzw. triggery: poziomy cenowe, po których przekroczeniu algorytmy zmieniają ekspozycję.
Pozycjonowanie CTA oznacza więc nie „opinię” rynku, ale jego automatyczną reakcję. To właśnie dlatego, gdy CTA zaczynają sprzedawać, ruch bywa gwałtowny i pozornie pozbawiony katalizatora. Dane dotyczące warunkowych przepływów CTA pokazują wyraźnie asymetrię ryzyka.
W horyzoncie 1 tygodnia:
- przy rynku płaskim: potencjalna sprzedaż 19,5 mld USD (z czego 15,4 mld poza USA),
- przy rynku rosnącym: nadal sprzedaż 8,7 mld USD,
- przy rynku spadającym: aż 58,6 mld USD sprzedaży.
W horyzoncie 1 miesiąca:
- rynek płaski: sprzedaż 21,2 mld USD,
- rynek rosnący: 20,9 mld USD zakupów (rzadki wyjątek),
- rynek spadający: 213 mld USD sprzedaży, z czego niemal 80 mld poza USA.
To klasyczny profil rynku, w którym spadki karmią same siebie. Powyższe tzw. „CTA conditionals” to nic innego jak symulacja przyszłych przepływów kapitału, zakładająca trzy proste scenariusze zachowania rynku. Zatem jeśli indeksy: stoją w miejscu, rosną albo spadają. Nie są to prognozy makro ani opinie, tylko mechaniczna odpowiedź algorytmów na samą cenę.
W horyzoncie najbliższego tygodnia obraz jest jednoznaczny: CTA są sprzedawcą w każdym scenariuszu. Nawet jeśli rynek rośnie, modele wciąż generują ok. 8,7 mld USD sprzedaży. To oznacza, że wiele strategii nadal redukuje ekspozycję po wcześniejszych sygnałach trendowych. Przy rynku płaskim sprzedaż rośnie do 19,5 mld USD, a przy spadkach przybiera już wyraźnie wymuszony charakter. Mowa o nawet 58,6 mld USD podaży, z czego ponad połowa pochodzi spoza USA.
W horyzoncie jednego miesiąca asymetria staje się jeszcze bardziej widoczna. Tylko scenariusz wyraźnego wzrostu rynku uruchamia zakupy CTA (ok. 21 mld USD). Każdy inny wariant oznacza sprzedaż (a przy rynku spadającym mówimy już o ponad 213 mld USD potencjalnej podaży). Oznacza to, że dziś rynek akcji w USA ma cienką poduszkę bezpieczeństwa w dół. Wzrosty muszą być wyraźne i trwałe, by odwrócić przepływy. Spadki natomiast szybko uruchamiają automatyczną, samonapędzającą się sprzedaż.
Dealerzy, gamma i dlaczego zmienność „wybucha”
Goldman Sachs zwrócił także uwagę na inny element układanki: pozycjonowanie dealerów opcyjnych. W uproszczeniu, gamma opisuje, czy dealerzy stabilizują rynek (kupują przy spadkach) czy go destabilizują (sprzedają, gdy ceny spadają).
Obecnie dealerzy w USA są blisko ujemnej gammy, co oznacza, że każdy ruch w dół wywołuje wymuszoną sprzedaż zabezpieczającą. Biuro analiz GS określiło ostatnie reakcje zmienności jako „paniczne”, wskazując na uział sprzedających dealerów.
Aby odzyskać równowagę, rynek potrzebuje jednego z dwóch scenariuszy: odbicia albo kilkunastu dni stabilizacji. Bez tego każde tąpnięcie może być nieliniowe. Według Bank of America, europejskie indeksy są jeszcze bardziej wrażliwe. DAX i Euro Stoxx 50 znajdują się już poniżej kluczowych poziomów CTA.
Jednocześnie inedks S&P 500 zbliża się do strefy, w której dealerzy mogą przejść w wyraźnie ujemną gammę tj. w okolicach 6740 punktów. To techniczny, ale realny próg: jego naruszenie historycznie oznacza wzrost zmienności i przyspieszenie ruchów.
Wnioski weterana rynku
Ten rynek nie jest kruchy, ale może okazać się ekstremalnie wrażliwy strukturalnie. Przy tak ustawionym pozycjonowaniu CTA i dealerów, nawet umiarkowanie negatywny impuls może wywołać nieproporcjonalną reakcję cenową. Dla inwestorów długoterminowych to sygnał ostrzegawczy.
Ryzyko (i negatywne konsekwencje dalszych spadków) rosną, a dla traderów krótkoterminowych oznacza to, że: płynność i mechanika rynku znów mają znaczenie większe niż narracja. Jeśli CTA ruszą pełną parą, nie będzie czasu na interpretację nagłówków. Rynek wykona ruch, a potem dorobi do niego historię.