Shein szykuje jedno z najgłośniejszych IPO tego roku, ale na giełdę w Hongkongu wchodzi jako zupełnie inna historia inwestycyjna niż cztery lata temu. Spółka celuje obecnie w wycenę 30 do około 40 mld dolarów, podczas gdy w rundzie finansowania z 2022 roku była warta 98,2 mld dolarów. Oferta może ruszyć już 19 sierpnia.
Tak duży spadek wyceny nie wynika ze zmniejszenia skali biznesu. Shein ma więcej klientów, sprzedaje w około 160 krajach i każdego dnia wrzuca na platformę tysiące nowych modeli ubrań. Problem leży gdzie indziej: tempo wzrostu przychodów gwałtownie wyhamowało, koszty handlu międzynarodowego rosną, a pozyskanie kolejnych użytkowników wymaga coraz większych wydatków marketingowych.
Rynek nie zastanawia się już, czy Shein potrafi rosnąć. Próbuje ustalić, ile wart jest biznes, który osiągnął globalną skalę, ale stracił część przewag pozwalających mu wcześniej rosnąć po kilkadziesiąt procent rocznie.
Najważniejsze fakty
- Shein chce wejść na giełdę w Hongkongu przy wycenie 30–40 mld dolarów. W 2022 roku prywatni inwestorzy wyceniali spółkę na 98,2 mld dolarów, a w 2023 i kwietniu 2024 roku na około 64 mld dolarów.
- Przychody rosły o 41,1% w 2023 roku i 20,7% w 2024 roku. Coresight Research oczekuje w tym roku wzrostu już tylko o około 2%.
- Liczba aktywnych klientów wzrosła z 230 mln w 2024 roku do 273 mln w 2025 roku, ale przeciętny klient nadal składa około czterech zamówień rocznie.
Wzrost Shein zatrzymał się znacznie szybciej, niż oczekiwali inwestorzy
Kilka lat temu Shein można było wyceniać jak platformę technologiczną zdobywającą kolejne rynki. W 2023 roku sprzedaż zwiększyła się o 41,1%. Rok później dynamika spadła do 20,7%, a według szacunków Coresight w 2026 roku może wynieść zaledwie około 2%.
Ta zmiana ma ogromne znaczenie dla IPO. Spółka rosnąca o 30–40% może uzasadniać wysoki mnożnik zysków. Dojrzały e-commerce rosnący w niskim jednocyfrowym tempie jest wyceniany według zupełnie innych zasad. Jeden z inwestorów rozmawiających z Reuters argumentował nawet, że Shein powinien otrzymać jednocyfrowy wskaźnik P/E, bliższy wycenie właściciela Temu, PDD Holdings.
Morgan Stanley podchodzi do sprawy znacznie łagodniej. Bank wyliczył przedział godziwej wartości na 39–52 mld dolarów, opierając go na mnożniku 18–24 razy prognozowany zysk za 2027 rok oraz wycenach takich firm jak Inditex i H&M. Morgan Stanley, Goldman Sachs i JPMorgan uczestniczą w przygotowaniu oferty.
Klientów przybywa, ale nie kupują częściej
Dane operacyjne dobrze pokazują problem. Roczna liczba aktywnych klientów Shein zwiększyła się z 230 mln do 273 mln. To wzrost o blisko 19% w ciągu roku.
Częstotliwość zakupów nie zmieniła się jednak praktycznie wcale. Przeciętny aktywny klient nadal składa około czterech zamówień rocznie.
Jednocześnie wydatki marketingowe Shein wzrosły w pierwszym kwartale do 1,43 mld dolarów z 1,09 mld dolarów rok wcześniej, czyli o około 31%. Firma nadal skutecznie przyciąga ludzi na platformę, lecz coraz trudniej wykazać, że kolejny dolar wydany na reklamę zwiększa wartość istniejącego klienta.
To może być najważniejsza liczba przed IPO: baza użytkowników rośnie, lecz ich zachowanie praktycznie się nie zmienia, podczas gdy koszt podtrzymywania wzrostu idzie w górę.
Skala oferty produktowej pozostaje przy tym ogromna. Według dokumentów złożonych w Hongkongu Shein miał na koniec marca ponad 2 mln modeli odzieży, a w pierwszym kwartale użytkownikom udostępniano średnio około 4700 nowych modeli dziennie w ramach własnego modelu sprzedaży.
Amerykańskie i europejskie przepisy uderzyły w najważniejszą przewagę Shein
Przez lata jednym z filarów modelu Shein była możliwość taniego wysyłania niewielkich paczek bezpośrednio z Azji. W USA przewagę tę ograniczyło zniesienie zwolnienia celnego de minimis dla tanich przesyłek. Unia Europejska w lipcu wprowadziła z kolei opłatę w wysokości 3 euro od produktów trafiających w małych paczkach e-commerce.
Skutek zmian widać już w wynikach. W pierwszym kwartale przychody Shein w USA spadły o 14% rok do roku. Zysk, po wyłączeniu jednorazowego obciążenia, zmniejszył się o 42% do 229 mln dolarów, a marża netto spadła mniej więcej o połowę, do 2,5%. USA i Europa odpowiadają łącznie za ponad połowę sprzedaży firmy.
Raportowany wynik był jeszcze słabszy: Shein zanotował kwartalną stratę netto na poziomie 99 mln dolarów. Wpływ na nią miało jednak również 328 mln dolarów księgowego obciążenia związanego ze zmianą wyceny zamiennych akcji uprzywilejowanych.
Firma odpowiada na nowe bariery, rozwijając lokalne magazyny. Ma to skrócić dostawy i ograniczyć zależność od wysyłki pojedynczych przesyłek z Chin, ale jednocześnie oznacza większy kapitał zamrożony w zapasach i infrastrukturze – dokładnie odwrotnie niż w wyjątkowo lekkim modelu, który pomógł zbudować pierwotną przewagę Shein.
IPO sprawdzi, czy rynek nadal zapłaci premię za model Shein
Spółka trafia na giełdę również w dość niewygodnym momencie dla swojej narracji. Inwestorzy są dziś skłonni płacić wysokie mnożniki przede wszystkim tam, gdzie widzą ekspozycję na AI, infrastrukturę cyfrową albo wyjątkowo szybki wzrost.
W dokumentach Shein termin „artificial intelligence” pojawia się zaledwie kilka razy. Osoba bliska spółce przekazała Reutersowi, że firma nie próbuje przedstawiać się jako biznes AI; technologia ma przede wszystkim zwiększać efektywność łańcucha dostaw.
Nie musi to być wada. Oznacza jednak, że inwestorzy będą patrzyli przede wszystkim na sprzedaż, marże, powtarzalność zakupów i zwrot z wydatków marketingowych.
Ciekawy jest również mechanizm zabezpieczający część wcześniejszych inwestorów. Jeżeli wycena podczas IPO spadnie poniżej określonych progów, założyciele będą musieli przekazać niektórym inwestorom dodatkowe akcje. Obniżenie ceny oferty nie jest więc obojętne dla obecnej struktury właścicielskiej.
Shein nie idzie do Hongkongu po potwierdzenie wyceny z 2022 roku. To IPO ma odpowiedzieć na znacznie trudniejsze pytanie: ile wart jest globalny lider, kiedy regulacje odbierają mu część przewagi kosztowej, wzrost zwalnia z ponad 40% do kilku procent, a pozyskanie kolejnego klienta staje się coraz droższe.
Jeżeli inwestorzy zaakceptują 30–40 mld dolarów, Shein wciąż będzie jedną z największych konsumenckich ofert ostatnich lat. Jednocześnie będzie to wycena o około 60–70% niższa od szczytu z 2022 roku. Taki reset mówi sporo nie tylko o samej firmie, ale też o tym, jak bardzo rynek zmienił definicję wzrostu, za który jest dziś gotów płacić.