Mój dzisiejszy artykuł to swoistego rodzaju uzupełnienie tematu prób rejestracji giełdowych funduszy inwestycyjnych opartych na instrumentach finansowych powiązanych z kryptowalutami. Wątek ten poruszyłem w swoim poprzednim artykule pt. „Bitcoin ETF — Wyścig O Palmę Pierwszeństwa”. Należytość rozwinięcia zagadnienia pojawiła się w sposób naturalny w wyniku działań rynku kapitałowego, który dzięki swojemu dynamizmowi dąży do samoregulacji. Co może cieszyć, iskrę do przyszłego dyskursu o ubraniu rynku walut cyfrowych w stosowne ramy prawne zainicjowała Pani Dalia Blass. Jest ona jedną z dyrektorów zarządzających amerykańskim SEC (U.S. Securities and Exchange Commission) – lokalnym odpowiednikiem polskiej Komisji Nadzoru Finansowego.
W swoim liście otwartym nazwanym „Staff Letter: Engaging on Fund Innovation and Cryptocurrency-related Holdings”. Skierowanym do Paula Schotta Stevensa, CEO Investment Company Institute oraz Timothiego W. Camerona, Dyrektora Securities Industry and Financial Markets Association. Poruszyła szereg problemów przed którymi stoją promotorzy funduszy opartych o bitcoin i jego instrumentach pochodnych nim SEC będzie mógł przyjąć pierwszy z nich.
SEC w Roli Mediatora
Należy zwrócić uwagę, iż ostatnia opinia wydana przez amerykańską komisję nadzoru finansowego nie jest jej pierwszym tego typu oświadczeniem związanym z kryptowalutami. Warto tutaj przytoczyć pismo opiniujące z 11 grudnia 2017 roku. Właśnie wtedy jeden z członków rady nadzorczej SEC, Jay Clayton, publicznie poruszył pryncypia działania, zawiłości rynkowe oraz niebezpieczeństwa związane z kryptowalutami oraz ICOs. Precyzując, Initial Coin Offerings to forma nieregulowanego pozyskiwania kapitału na rozwój projektów blockchainowych i kryptowalutowych poprzez emisję tokenów i walut cyfrowych. Prawidłowością staje się fakt, że SEC nie neguje istnienia nieszablonowych, a zarazem skomplikowanych instrumentów finansowych jakimi są tokeny oraz kryptowalut. Zadaje natomiast stosowne pytania, które powinny pomóc w zbudowaniu korzystnego dla obu stron prawodawstwa.
Z drugiej strony, amerykański urząd dogłębnie bada rynek blockchain szukając możliwości użycia technologii rejestrów rozproszonych dla własnej administracji. Nie inaczej było tym razem, kiedy to Diana Blass zaznaczyła wysoką potrzebę innowacji na rynku amerykańskich funduszy inwestycyjnych,. Aczkolwiek tylko wtedy, gdy osiągnięta zostanie minimalizacja ryzyka dla przeciętnie mniej doświadczonego inwestora indywidualnego.
Długa Droga do Celu
Przeciwności oraz niejasności, którym będą musieli zaradzić zarządzający aktywami oraz promotorzy giełdowych funduszy inwestycyjnych. Zanim przystąpią do finalizacji procesu rejestracji ETF-ów związanych z rynkiem kryptowalutowym SEC podzielił na pięć podobszarów.
Wycena
Aby fundusz inwestycyjny mógł znaleźć się w obrocie na giełdzie papierów wartościowych. Czy to w Tokio, czy w Amsterdamie, czy też w Nowym Jorku musi posiadać jasny mechanizm wyceny swoich jednostek uczestnictwa. Nabyć je można w drodze subskrypcji lub na właśnie w ramach obrotu na giełdowym rynku wtórnym od innego inwestora. Jednostki uczestnictwa w wypadku funduszy typu ETF są handlowane na tej samej zasadzie co inne papiery wartościowe, chociażby akcje czy obligacje.
Opłatą za kupno jednej jednostki funduszu jest NAV (Net Asset Value per share). Czyli kwotowana w walucie bazowej, np. USD czy CHF, cena poddana do publicznej wiadomości. NAV wyliczana jest najczęściej dziennie, przez desygnowane do tego zespoły księgowe, poprzez podzielenie całości wartości aktywów netto jakie fundusz posiada w swoim portfolio przez całkowitą ilość jednostek uczestnictwa w obiegu. Obrazując, przy TNA na poziomie 10,000 PLN oraz 100 jednostkach w obiegu daje, NAV wynosi 100 PLN za sztukę.
SEC zwraca uwagę, iż ciągle tak mało zbadany rynek walut cyfrowych stwarza zagrożenie braku możliwości prawidłowej dziennej wyceny funduszu. Co może doprowadzić do sytuacji, w której potencjalny inwestor mógłby zostać wprowadzony, często nieświadomie w błąd przez administrującego funduszem. Pod dyskusję poddane zostały także sytuacje precedensowe dla rynku funduszy inwestycyjnych – czy forki kryptowalutowe powinny być traktowane jak swoistego rodzaju akcje korporacyjne? Czy też winno przyjąć się zupełnie nowe zasady, które będą regulowały wydarzenia rynkowe tego typu? Czy tokeny bądź kryptowaluty nabyte w ramach podziału łańcucha, bądź tzw. „Air-Drops”, uzyskania instrumentów kryptowalutowych poprzez darmową dystrybucję, powinny trafić do portoflio?
Wycena godziwa
Komisja z USA podkreśla także niemożność zastosowania zasad wyceny godziwej w stosunku do kryptowalut z racji braku rzetelnych informacji rynkowych. Wartość godziwa to kwota za jaką dany składnik majątku mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie wykonane na warunkach transakcji rynkowej pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi niepowiązanymi ze sobą stronami. Jeżeli nie jest możliwe ustalenie wartości aktywów za pomocą cen sprzedaży. Należy ją określić szacunkowo, we własnym zakresie lub przy pomocy rzeczoznawców. Co w przypadku np. bitcoina byłoby dzisiaj w zasadzie niemożliwe.
Upłynnienie Aktywów
W celu umożliwienia dokonywania dziennych umorzeń jednostek uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych typu otwartego. Czyli takich, które nie posiadają ograniczeń co do dni, w których można sprzedać swoje udziały, należytym jest posiadanie przez fundusz określonej płynności finansowej. Większość funduszy inwestycyjnych, aby dokonać odkupienia jednostek uczestnictwa danego inwestora, sprzedaje część instrumentów finansowych w swoim posiadaniu w celu uzyskania na to środków. Nierozwiązany problem wielu walut cyfrowych z utrzymaniem regularności transakcji poprzez obciążenia sieci, stawia zadowalającą płynność finansową pod ogromnym znakiem zapytania. Każdy amerykański ETF jest regulowanym wehikułem inwestycyjnym, zatem podlega odgórnej legislacji 22e-4. Rozporzędzenie to nakazuje, aby płynność każdego instrumentu finansowego w posiadaniu danego funduszu została zakwalifikowana do jednego z czterech zbiorów:
- Aktywa Wysoce Płynne (sprzedaż i rozliczenie maksymalnie w ciągu 3 dni biznesowych)
- Aktywa Średnio Płynne (sprzedaż i rozliczenie w więcej niż 3 dni lecz mniej niż 6 dni kalendarzowych)
- Aktywa Mało Płynne (sprzedaż i rozliczenie w ciągu maksymalnie 7 dni kalendarzowych)
- Aktywa Niepłynne (sprzedaż i rozliczenie w ciągu ponad 7 dni kalendarzowych)
Depozyt Bitcoina i innych kryptowalut
Już w 1940 roku Kongres uchwalił ustawę nazwaną „Investment Company Act 1940”, która regulowała tworzący się rynek funduszy inwestycyjnych. Zawarto w niej także informację o obowiązku bezpiecznego depozytu u zaufanej trzeciej strony, certyfikatów uczestnictwa w wehikułach inwestowania zbiorowego czy też deponowania akcji i bonów. Naturalnie rolę tę zaczęły pełnić banki, które później zostały dedykowanymi bankami powierniczymi.
Aktualnie, żadna ze znaczących firm finansowych nie prowadzi infrastruktury w postaci bezpiecznego depozytu kryptowalut. Chęć rozwinięcia gałęzi tych usług wyraził największy prywatny bank depozytariusz na świecie – Brown Brothers Harriman oraz gigant rynków finansowych Bank of New York Mellon. W Azji natomiast drugi największy bank komercyjny w Korei Południowej — Shinhan — chce świadczyć takie rozwiązanie klientom indywidualnym. Nierozstrzygnięto jeszcze natomiast konkretnej wizji jak taki system mógłby wyglądać. Często mowa jest o kreacji wewnętrznych dla danego banku portfeli kryptowalutowych, na których przechowywane byłyby waluty cyfrowe lub klucze prywatne do ich dostępu. Rozwiązanie to już na samym starcie wydaje się dosyć kontrowersyjne, gdyż przeczy idei kryptowalut, które co do zasady miały być niezależne od klasycznego systemu bankowego.
Idąc dalej tym samym tokiem rozumowania, trudności pojawiłyby się także podczas rozliczenia kontraktów terminowych na bitcoin lub inną kryptowalutę. Problematycznym byłoby rozliczenie, które następuje nie w postaci ekwiwalentu pieniężnego, ale jako fizycznej dostawie walut cyfrowych. Sam proceder dostarczenia kryptowalut przez brokera, izbę rozliczeniową i depozytariusza na rachunek inwestora lub funduszu wydaje się zagadnieniem, które będzie wymagało poprawek w akcie kongresowym z 1940 roku.
Arbitraż
W celu zapewnienia przyszłym i aktualnym inwestorom takich samych warunków handlu i dostępu do jednostek uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych. Aktualna cena rynkowa funduszu nie powinna w sposób znaczący się różnić od NAV. W przypadku zbiorowych środków inwestowania opartych o kryptowalutowe kontrakty terminowe oraz waluty cyfrowe, nie jest możliwym zapewnienie umiarkowanej zmienności cen tychże instrumentów. Wysoka amplituda wahań wartości futuresów bitcoinowych poprzez zmianę w wycenie aktywa bazowego powodować będzie wstrzymania w ich obrocie. Co zaskutkuje ograniczeniem realizacji misji zapewnienia równych warunków inwestycyjnych.
SEC zdaje się także widzieć zagrożenie w fakcie, iż ciągle zdecydowana większość transakcji kryptowalutami odbywa się na zasadniczo całkowicie nieregulowanych giełdach. Potencjalny upadek jednego z czołowych parkietów może mieć kolosalny wpływ na ETF-y na rynkach standardowych, które w swoim portfolio posiadają np. Ethereum.
Ryzyko Manipulacji
Jednym z najczęściej spotykanych argumentów przeciwko łączeniu sfer inwestycji regulowanych oraz nieregulowanych jest fakt, iż około 40% wszystkich dostępnych bitcoinów znajduje się na tysiącu adresach. Oznacza to wręcz szkodliwą konsolidację rynku oraz stwarza pokusę nadużycia w postaci łatwej sposobności do manipulowania ceną największej z kryptowalut. Ciągle zagadką pozostaje także faktyczna liczba bitcoinów, które ulokowane są na martwych adresach. Czyli portfelach, które od wielu lat nie wykazały się żadną aktywnością transferową. Kwestią do rozstrzygnięcia jest status protekcji rządowej w przypadku strat poniesionych w wyniku ingerencji osób trzecich w bezpieczeństwo środków kryptowalutowych. Zarówno w posiadaniu funduszu, jak i inwestora prywatnego na rynku regulowanym.
Badać, Nie Ganić – Finansowy Kompromis?
Podejście amerykańskich organów nadzoru finansowego zdecydowanie nabrało znamiona aktywnego uczestnika rynku kryptowalut. Jeszcze rok temu, zarówno SEC, jak i Fed (Bank Centralny w USA) odcinały się grubą kreską od zajmowania oficjalnego stanowiska w sprawach walut cyfrowych. Bez wątpienia amerykański wybór pójścia drogą wspólnej budowy regulacji rynku kryptowalut, zarówno na szczeblu stanowym, jak i federalnym zasługuje na uznanie.
Podobnie też z zezwoleniem rynkowi na samostanowienie tzw. dobrych praktyk obrotu walutami cyfrowymi. Brak dialogu pomiędzy środowiskami rządowymi oraz grupami reprezentującymi interes zwolenników kryptowalut może w długim okresie okazać się stratny dla całej gospodarki. Zdecydowanie bardziej aniżeli samo niezrozumienie arkan technologii walut cyfrowych i blockchain. Jak nauczyła nas historia, zakazy i delegalizacje są rozwiązaniami bardzo krótkowzrocznymi. Finalnie rynek sam postanowi zadecydować o sobie poprzez sprawdzony mechanizm podaży i popytu.
Tomasz Kurowski, Styczeń 2018.
Źródła oraz Referencje
- https://www.sec.gov/biography/dalia-blass, biografia D. Blass
- http://www.marketswiki.com/wiki/Timothy_W._Cameron biografia T.W. Cameron
- https://en.wikipedia.org/wiki/Paul_Schott_Stevens biografia P.S. Stevens
- https://www.coindesk.com/icos-eu-will-slow-giant-regulate-tokens/ Czarnecki o ICO
- https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-clayton-2017-12-11 Opinia SEC o ICO i kryptowalutach z grudnia 2017
- https://www.sec.gov/divisions/investment/noaction/2018/cryptocurrency-011818.htm List otwarty D. Blass na temat rynku funduszy i kryptowalut
- https://www.bloomberg.com/professional/blog/managing-liquidity-risk-response-sec-rule-22e-4/ Reguła 22e-4
- https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-11-28/bitcoin-to-be-tested-for-digital-wallets-at-south-korean-bank Shinan oraz portfele kryptowalutowe
- https://en.wikipedia.org/wiki/Investment_Company_Act_of_1940 Investment Company Act of 1940 uchwalony przez Kongres.
- https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-12-08/the-bitcoin-whales-1-000-people-who-own-40-percent-of-the-market Bloomberg o bitcoin.