Bitcoin niedawno spadł poniżej 60 tys. USD i choć finalnie odbił do 63 tys. USD na fali nowej fali akumulacji, otoczenie rynkowe wciąż pozostaje wymagające. Kapitał nadal odpływał ze spotowych ETF-ów, inwestorzy na rynku opcji płacą coraz więcej za ochronę przed dalszymi spadkami. Także polityka i komunikaty Fed nie sprzyjają aktywom ryzykownym. Mimo to dane on-chain pokazują, że powoli zachodzi proces, który w poprzednich cyklach często poprzedzał tworzenie długoterminowego dołka. Najbardziej cierpliwy kapitał ponownie zaczyna przejmować BTC od inwestorów, którzy tracą przekonanie do rynku.
Najważniejsze obserwacje
- Inwestorzy długoterminowi ponownie zwiększają swoje zasoby BTC, sygnalizując powrót do systematycznej akumulacji po wcześniejszym okresie dystrybucji.
- Coraz więcej grup inwestorów wykorzystuje spadki do zakupów, co sugeruje odbudowę zaufania mimo utrzymującej się słabości ceny.
- Liczba bitcoinów utrzymywanych ze stratą przewyższyła podaż pozostającą na zysku. To obraz rynku znajdującego się pod presją, ale jednocześnie charakterystyczny etap transferu BTC do bardziej odpornych uczestników.
- Instytucjonalny kapitał wciąż pozostaje ostrożny. Spotowe ETF-y w USA nadal notują przewagę umorzeń nad nowymi napływami.
- Z drugiej strony księga zleceń Coinbase pokazuje wyraźny wzrost zleceń kupna, co może świadczyć o stopniowym powrocie popytu ze strony większych uczestników rynku.
- Na rynku kontraktów terminowych rośnie zaangażowanie po stronie długich pozycji. Zwiększa to szanse na silniejsze odbicie, ale jednocześnie podnosi ryzyko kolejnej fali likwidacji w przypadku pogłębienia spadków.
- Struktura gamma na rynku opcji zaczyna działać stabilizująco, ograniczając prawdopodobieństwo gwałtownych ruchów cenowych i sprzyjając wyciszeniu zmienności.
- Jednocześnie inwestorzy nadal aktywnie zabezpieczają portfele przed dalszą przeceną, co pokazuje, że ostrożność wciąż dominuje nad optymizmem.
- Rosnąca zmienność implikowana sugeruje, że rynek może znajdować się w końcowej fazie budowania dołka. Nie można jednak wykluczyć jeszcze jednego epizodu kapitulacji, zanim pojawi się trwalszy trend wzrostowy.
Makro nadal rozdaje karty
Jeszcze kilka miesięcy temu rynek żył nadzieją, że Fed w drugiej połowie roku zacznie luzować politykę monetarną. Dziś ten scenariusz praktycznie zniknął z wycen. Czerwcowe posiedzenie nie przyniosło wprawdzie zmian stóp procentowych, jednak inwestorzy znacznie większą uwagę zwrócili na komunikację banku centralnego. Kevin Warsh nie pozostawił większych złudzeń — inflacja nadal pozostaje zbyt wysoka, a jej uporczywość, dodatkowo wzmacniana przez rosnące koszty związane z cłami, nie daje przestrzeni do szybkiej zmiany kursu. Coraz więcej uczestników rynku zakłada więc, że pierwsze obniżki stóp zostaną odłożone aż do 2027 roku.
Taka zmiana oczekiwań szybko znalazła odzwierciedlenie na rynkach finansowych. Rentowności amerykańskich obligacji ponownie zaczęły rosnąć, dolar odzyskał część wcześniejszej siły, a warunki finansowania pozostają dalekie od tych, które zwykle wspierają aktywa ryzykowne. Rynek pracy nadal wygląda solidnie, choć coraz wyraźniej widać, że nowe miejsca pracy powstają w coraz węższym gronie branż. Innymi słowy, fundamenty gospodarki jeszcze się nie załamały, ale trudno mówić również o otoczeniu sprzyjającym powrotowi agresywnego apetytu na ryzyko.
Bitcoin odczuł tę zmianę wyjątkowo mocno. Po bardzo udanym początku roku instytucje zaczęły systematycznie ograniczać ekspozycję, a czerwiec okazał się okresem największych odpływów z amerykańskich ETF-ów spot od momentu ich uruchomienia. Trudno jednak interpretować to jako oznakę paniki. Znaczna część kapitału weszła na rynek znacznie wcześniej, dlatego realizacja części zysków po wielomiesięcznych wzrostach była naturalnym elementem zarządzania portfelem. Efekt był jednak odczuwalny — podaż utrzymywała się przez kolejne tygodnie, sprowadzając cenę do poziomów, na których rynek musi na nowo zbudować równowagę.
Najbliższe miesiące będą zależeć przede wszystkim od otoczenia makroekonomicznego. Jeżeli presja inflacyjna zacznie słabnąć, a oczekiwania dotyczące polityki Fed ponownie przesuną się w bardziej gołębim kierunku, aktywa ryzykowne mogą odzyskać część utraconego impetu. Jeśli jednak dolar pozostanie mocny, a koszt pieniądza wysoki, Bitcoin prawdopodobnie jeszcze przez jakiś czas będzie funkcjonował w środowisku ograniczonej płynności i ostrożnego napływu kapitału.
Doświadczeni inwestorzy znów zwiększają ekspozycję
Jednym z bardziej konstruktywnych sygnałów płynących obecnie z danych on-chain jest zmiana zachowania inwestorów długoterminowych. Po wielu tygodniach stopniowej redukcji pozycji ta grupa ponownie zaczęła zwiększać swoje zasoby BTC, a wskaźnik Net Position Change ponownie wszedł na dodatnie wartości. Skala zakupów pozostaje daleka od tej obserwowanej w najbardziej dynamicznych fazach hossy, jednak sama zmiana kierunku ma istotne znaczenie.
Powrót do akumulacji zbiegł się z cofnięciem kursu Bitcoina w okolice 60 tys. USD. Z perspektywy najbardziej doświadczonych uczestników rynku obecne poziomy wyglądają więc bardziej jak okazja do stopniowego budowania pozycji niż sygnał do dalszej sprzedaży. Tego typu zachowanie wielokrotnie pojawiało się w poprzednich cyklach, kiedy kapitał krótkoterminowy opuszczał rynek, a inwestorzy o dłuższym horyzoncie cierpliwie przejmowali podaż.
Nie oznacza to jeszcze, że Bitcoin wszedł w pełnoprawną fazę akumulacji. Coraz więcej danych sugeruje jednak, że fundament pod przyszłe odbicie zaczyna być budowany właśnie teraz. Aktywność długoterminowych posiadaczy wskazuje, że przekonanie do rynku stopniowo wraca, nawet jeśli nie znajduje jeszcze pełnego odzwierciedlenia w zachowaniu ceny.
Akumulacja obejmuje coraz większą część rynku
Zmiana zachowania inwestorów nie ogranicza się już wyłącznie do długoterminowych posiadaczy. Dane z Accumulation Trend Score pokazują, że w ciągu ostatnich tygodni zakupy zaczęły pojawiać się niemal we wszystkich najważniejszych segmentach rynku. Po miesiącach dominującej dystrybucji coraz więcej portfeli ponownie zwiększa swoje zasoby, co sugeruje, że spadki są coraz częściej postrzegane jako okazja do wejścia na rynek.
Największą aktywność zakupową wykazują obecnie najmniejsi uczestnicy posiadający mniej niż 1 BTC oraz portfele kontrolujące od 100 do 1000 BTC. W obu przypadkach wskaźnik akumulacji znajduje się na bardzo wysokich poziomach, wskazując na wyraźną przewagę zakupów nad sprzedażą. Do grona kupujących dołączyły również większe podmioty z przedziału 1000–10 000 BTC. Ich tempo akumulacji pozostaje wprawdzie bardziej umiarkowane niż podczas wcześniejszych faz hossy, jednak sam fakt powrotu do zakupów jest istotnym sygnałem.
Najważniejsze jest jednak to, że poprawa ma charakter szeroki, a nie punktowy. Gdy kapitał zaczyna napływać jednocześnie z kilku segmentów rynku, zwykle świadczy to o odbudowie zaufania i stopniowym przejmowaniu podaży na niższych poziomach cenowych. W poprzednich cyklach podobna synchronizacja zachowań różnych grup inwestorów często poprzedzała dłuższe fazy odbudowy rynku. Aby scenariusz ten się utrzymał, konieczne będzie jednak potwierdzenie w postaci konsekwentnej akumulacji również w kolejnych tygodniach.
Rynek wszedł w fazę, w której większość inwestorów ponosi straty
Ostatnia fala spadków doprowadziła rynek do punktu zwrotnego z psychologicznego i historycznego punktu widzenia. Po raz pierwszy od dłuższego czasu liczba bitcoinów utrzymywanych na niezrealizowanej stracie przewyższyła podaż pozostającą na plusie. Obecnie około 10,83 mln BTC znajduje się poniżej ceny zakupu, podczas gdy zysk utrzymuje jedynie około 9,22 mln BTC. To jedna z największych zmian w strukturze rentowności rynku od początku obecnego cyklu.
Tego typu układ zwykle pojawia się w momentach, gdy presja psychologiczna osiąga najwyższy poziom. Najbardziej cierpią inwestorzy, którzy weszli na rynek stosunkowo późno i kupowali przy wyższych cenach. W przeszłości właśnie w takich okresach dochodziło do kapitulacji słabszych uczestników, a ich BTC stopniowo trafiały do portfeli inwestorów dysponujących większym kapitałem i znacznie dłuższym horyzontem inwestycyjnym.
Obecny obraz dobrze wpisuje się w ten schemat. Z jednej strony rentowność rynku wyraźnie się pogorszyła, z drugiej dane on-chain pokazują powrót zakupów wśród długoterminowych posiadaczy oraz kilku kluczowych grup portfeli. Coraz więcej wskazuje więc na to, że trwa proces stopniowej wymiany właścicieli Bitcoinów… Od inwestorów działających pod wpływem emocji do uczestników, którzy wykorzystują okres słabości do budowania pozycji z myślą o kolejnych etapach cyklu.
Instytucje nadal wycofują kapitał z ETF-ów
Sygnały płynące z amerykańskich funduszy spot ETF pozostają wyraźnie mniej optymistyczne niż dane on-chain. Po krótkim okresie poprawy w maju napływy kapitału ponownie ustąpiły miejsca odpływom, a siedmiodniowa średnia przepływów netto coraz głębiej schodzi poniżej zera. W praktyce oznacza to, że wraz ze spadkiem Bitcoina w okolice 60 tys. USD inwestorzy instytucjonalni nie zwiększają zaangażowania, lecz konsekwentnie ograniczają ekspozycję.
To wyraźna zmiana względem wcześniejszych miesięcy, kiedy to właśnie ETF-y były jednym z głównych motorów wzrostów. Obecnie ciężar podtrzymywania rynku przesuwa się w stronę kapitału obecnego bezpośrednio w sieci Bitcoina. Dane on-chain pokazują bowiem, że inwestorzy długoterminowi oraz część dużych portfeli stopniowo zwiększają swoje zasoby, podczas gdy uczestnicy inwestujący za pośrednictwem ETF-ów pozostają znacznie bardziej ostrożni.
Ta rozbieżność pokazuje, że rynek znajduje się w fazie przejściowej. Fundamenty zaczynają poprawiać się dzięki spokojnej akumulacji prowadzonej przez bardziej cierpliwy kapitał, jednak bez powrotu popytu ze strony instytucji trudno będzie mówić o trwałej zmianie trendu. Z tego względu zachowanie przepływów do spotowych ETF-ów pozostanie jednym z najważniejszych wskaźników pokazujących, czy zaufanie dużych inwestorów rzeczywiście zaczyna wracać.
Traderzy na Hyperliquid coraz mocniej stawiają na odbicie
Rynek kontraktów na platformie Hyperliquid wysyła coraz odważniejsze sygnały. Mimo że Bitcoin pozostaje pod presją i kontynuuje spadkowy trend, inwestorzy wykorzystujący dźwignię nie ograniczają ryzyka. Wręcz przeciwnie – systematycznie zwiększają liczbę długich pozycji, doprowadzając przewagę byków do najwyższych poziomów od początku obserwowanego okresu.
Takie ustawienie rynku tworzy interesującą, ale jednocześnie ryzykowną konfigurację. Jeżeli kupującym uda się odzyskać inicjatywę, nagromadzony kapitał po stronie longów może znacząco przyspieszyć ruch wzrostowy i wesprzeć dynamiczne odbicie. Problem polega jednak na tym, że sam kurs wciąż nie potwierdza takiego scenariusza.
Dopóki Bitcoin utrzymuje się w trendzie spadkowym, tak duża koncentracja lewarowanych pozycji długich zwiększa ryzyko kolejnej fali likwidacji. Przełamanie ważnych poziomów wsparcia mogłoby uruchomić kaskadę przymusowych zamknięć pozycji, co dodatkowo nasiliłoby zmienność i pogłębiło przecenę.
Na razie rynek instrumentów pochodnych wyraźnie gra pod scenariusz odbicia. Pytanie brzmi, czy za optymizmem traderów w najbliższym czasie pójdzie również zachowanie ceny. To właśnie od tego zależy, czy obecna przewaga długich pozycji stanie się paliwem dla nowego impulsu wzrostowego, czy zamieni się w źródło kolejnej fali presji sprzedażowej.
Rynek opcji sprzyja wyhamowaniu zmienności
Struktura pozycjonowania na rynku opcji zaczyna wyraźnie różnić się od tej, która dominowała podczas ostatniej fali spadków. Dane z mapy Deribit GEX Strike Heatmap pokazują, że w rejonie obecnych notowań Bitcoina narasta koncentracja dodatniej gammy, szczególnie w okolicach niskich 60 tys. USD.
W praktyce oznacza to, że dealerzy wystawiający opcje mogą stabilizować rynek poprzez swoje działania zabezpieczające. W środowisku dodatniej gammy zazwyczaj dokupują aktywo podczas spadków i ograniczają ekspozycję w trakcie wzrostów, dostarczając płynność dokładnie wtedy, gdy jest ona najbardziej potrzebna. Taki mechanizm naturalnie ogranicza amplitudę ruchów cenowych i utrudnia rozwinięcie gwałtownych trendów.
To istotna zmiana względem wcześniejszego etapu korekty, kiedy rynek opcji raczej wzmacniał zmienność niż ją tłumił. Obecnie przepływy związane z hedgingiem coraz częściej działają jak amortyzator, ograniczając ryzyko chaotycznych ruchów i wspierając stopniową stabilizację notowań.
Nie oznacza to automatycznie, że Bitcoin jest gotowy do rozpoczęcia nowej fali wzrostowej. Bardziej prawdopodobnym scenariuszem wydaje się okres uspokojenia rynku i budowania równowagi. O ile nie pojawi się silny impuls makroekonomiczny, który wypchnie cenę poza strefy największej koncentracji gammy, układ na rynku opcji sprzyja raczej konsolidacji i stopniowemu spadkowi rzeczywistej zmienności niż kolejnej gwałtownej fali wyprzedaży.
Rynek opcji stawia dziś przede wszystkim na ochronę kapitału
Zachowanie inwestorów na rynku opcji pokazuje, że ostrożność wciąż wygrywa z chęcią gry na odbicie. W ciągu ostatnich dwóch tygodni wskaźnik Put/Call Volume Ratio wyraźnie przekroczył poziom 1, osiągając najwyższą wartość od około roku. Oznacza to, że obrót opcjami zabezpieczającymi przed spadkami jest obecnie większy niż aktywność w kontraktach nastawionych na dalsze wzrosty.
Tego typu zmiana zwykle pojawia się w okresach podwyższonej niepewności. Część uczestników rynku zabezpiecza posiadane bitcoiny przed kolejną falą przeceny, inni otwarcie zakładają scenariusz dalszych spadków. Taki obraz dobrze współgra z utrzymującymi się odpływami z ETF-ów oraz ostrożnym zachowaniem ceny.
Paradoksalnie jednak tak silne nastawienie defensywne może z czasem zacząć działać na korzyść rynku. W poprzednich cyklach momenty, w których większość inwestorów była już odpowiednio zabezpieczona przed spadkami, często oznaczały stopniowe wyczerpywanie presji podażowej. Gdy niemal wszyscy oczekują dalszej słabości, liczba nowych sprzedających zaczyna naturalnie maleć.
Na obecnym etapie trudno jednak mówić o zmianie sentymentu. Dane z rynku opcji pokazują, że priorytetem pozostaje ochrona portfeli i kontrola ryzyka, a nie budowanie pozycji pod kolejną falę wzrostową. Dopóki ten układ nie zacznie się odwracać, trudno oczekiwać, aby spekulacyjny kapitał ponownie stał się głównym motorem rynku.
Rosnąca zmienność sugeruje, że rynek wciąż szuka swojego dna
Po długim okresie wyjątkowo niskiej wyceny ryzyka wskaźnik Deribit Volatility Index (DVOL) zaczął ponownie rosnąć. Ostatnia korekta sprawiła, że uczestnicy rynku opcji zaczęli uwzględniać możliwość większych wahań cen w nadchodzących tygodniach. Mimo tego obecne poziomy zmienności nadal pozostają wyraźnie niższe od tych, które w poprzednich cyklach towarzyszyły momentom największej paniki.
To ważna wskazówka. Rynek coraz wyraźniej dostrzega wzrost niepewności, jednak nie widać jeszcze oznak kapitulacji, które historycznie często wyznaczały końcową fazę bessy. Zamiast gwałtownego wybuchu strachu obserwujemy stopniowe dostosowywanie wycen opcji do bardziej wymagającego otoczenia.
Z perspektywy cykli rynkowych taki obraz częściej pojawia się na etapie formowania dołka niż po jego ostatecznym ustanowieniu. W przeszłości trwałe minima często poprzedzał jeszcze jeden, bardzo dynamiczny wzrost zmienności wywołany masowymi likwidacjami pozycji, falą wymuszonej sprzedaży lub silnym impulsem makroekonomicznym. Dopiero taki epizod oczyszczał rynek z nadmiernego lewarowania i emocjonalnych uczestników.
Obecny wzrost implied volatility można więc interpretować jako sygnał, że inwestorzy przygotowują się na większy ruch cenowy. Kierunek pozostaje jednak otwarty. Dopóki nie pojawi się wyraźny moment kapitulacji lub jednoznaczny sygnał odbudowy popytu, trudno uznać, że proces tworzenia długoterminowego dna został definitywnie zakończony.
Podsumowanie
Bitcoin nadal znajduje się w fazie korekty, jednak dane on-chain Glassnode’a pokazują, że zaczynają zachodzić zmiany, które w przeszłości często poprzedzały zakończenie spadków. Inwestorzy długoterminowi ponownie zwiększają swoje zasoby, akumulacja obejmuje coraz więcej grup portfeli, a po stronie kupujących widać rosnącą aktywność na największych giełdach. To sygnały, że cierpliwy kapitał stopniowo przejmuje BTC od inwestorów, którzy tracą przekonanie do rynku.
Nie oznacza to jednak, że najgorsze jest już za nami. Z ETF-ów wciąż odpływa kapitał instytucjonalny, uczestnicy rynku opcji nadal zabezpieczają się przed dalszymi spadkami, a duża liczba lewarowanych pozycji długich zwiększa ryzyko kolejnej fali likwidacji. Dodatkowo rosnąca zmienność sugeruje, że rynek może jeszcze nie mieć za sobą ostatecznej fazy oczyszczenia.
Obecny obraz bardziej przypomina początek procesu akumulacji niż start nowej hossy. Fundamenty stopniowo się poprawiają, ale aby mówić o trwałym odwróceniu trendu, rynek potrzebuje wyraźnego potwierdzenia. Niewykluczone, że wcześniej Bitcoin będzie musiał przejść jeszcze jeden test cierpliwości inwestorów, zanim pojawi się silniejszy i bardziej trwały trend wzrostowy.
Poprzedni zestaw danych on-chain opisaliśmy w artykule Będzie kolejna fala spadków na Bitcoinie? Oto dane Glassnode